投资要点：

    本次补充协议签订基于2020 年疫情爆发以来，广州白云机场国际客流量大幅减少，机场免税业务受到较大冲击，确保免税业务长远发展，公司下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。主要内容为：1）双方协商一致确定2020 年免税业务租金2.96 亿元、2021 年租金1.23 亿元，初步计算2022H1 租金为0.6 亿元，与白云机场当年确认收入金额不存在重大差异，2022 年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情进展以及白云机场国际航线客流恢复情况，具有不确定性。2）对2021 年1 月1 日起经营权转让费计算标准进行调整，原协议经营权转让费收取模式不变，即月保底经营权转让费与月销售额提成额取孰高，对月保底销售额进行调整，设置客流系数、面积系数。以2019年12 月月保底销售额为基数，当国际客流低于疫情前80%，月保底销售额按照2019 年12 月基数，不执行递增条款；当国际客流高于疫情前80%，月保底销售额以上一年度月保底销售额为基数，执行递增条款。历史协议中约定取：（上年度平均实际销售额-上年度月保底销售额）*20%与上年度月保底销售额*6%孰高值为每年递增额。3）对进境免税店租赁期限进行调整，截止日期变更为2029 年4 月25 日。

    综合来看，白云机场2020-2022H2 免税经营保底租金应按照上一年度月保底销售额*6%每年递增，由此推算2020-2022H1 白云机场合计减免公司租金7.8 亿元。退租费计入中报，扣除所得费25%，将一次性给公司增加5.85亿元的净利润。22Q2 因为核心城市疫情反复冲击免税销售额，公司22Q2 的经营情况恐受到较大影响，一次性冲回白云机场退还租金，将平滑季度利润。

    我们将此次公司和白云机场的补充协议与2021 年初公司和上海机场签署的补充进行对比。上海机场的免税店租金收入不再参考免税店业务的实际销售金额，只考虑当月的实际国际客流量、实际开业店铺面积变化，而且对免税租金收入在协议期有封顶，上有封顶、下无封底。这次和白云机场签署的协议，保留实际提成与保底金额孰高的收取方式，仅降低协议期内的保底金额，如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，对于白云机场来讲免税业务租金的盈利弹性仍然存在。而且预期不同对于两家机场补充协议的修订方式也不同。上海机场认为航空需求恢复较慢、而且之前高达42%的扣点率难以为继，选择提高弱需求情景下的收入、放弃强需求情景下超额收益。白云机场是选择降低弱需求情景下的收入，同时保留强需求情景下获得超额收益的可能，而且在补充协议的基础上，白云机场将进境免税店的协 议期限延长至2029 年。

    白云机场此次退租为一次性事件，预计增厚公司二季度业绩。考虑到免税市场销售额受疫情变化波动较大，4 月免税销售额18.6 亿元，5 月离岛免税销售额30.9 亿元，环比增长66%、同比下降约40%。6 月份叠加大促和疫情防控边际改善线上线下销售额增加，预计仍然没办法恢复同期水平。同时公司采购以美元结算，考虑到货币贬值，预计会有5%左右成本压力，主要体现在毛利率和汇兑损失。展望22H2，海口国际免税城有望在国庆节前后面市、叠加Q4 海南旅游旺季带动免税销售景气度提升。

    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.05\7.18\9.40 元，对应6 月24 日收盘价201.12 元，2022-2024 年PE 分别为39.8\28\21.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：居民消费需求不及预期风险；免税政策变化风险