事件：2022 年6 月25 日公司发布公告，中免集团下属子公司与广州白云机场签署补充协议。二者对2020 年经营权转让费进行协商，并对2021 年其经营转让费计算进行调整。（1）对原协议月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数及月实际开业系数；（2）2021 年计算基数为2019 年月保底销售额，客流恢复不及2019 年同期80%水平时，月保底销售额不予增长，客流恢复超过2019 年年同期80%时，以上年月保底销售额为基数，依原合同规定进行递增；（3）对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为2029 年4 月25 日。

    　　新合同减免高额租金，有效降低疫情冲击。新冠疫情冲击下，跨境游受阻，国际客承压严重。据wind，2020 及2021 年，广州白云机场国际客流仅恢复至2019 年同期水平14.03%及3.76%。旧合约下，租金逐年递增叠加保底、扣点孰高的抽成模式对费用端造成较大压力。新合约引入客流系数及开业系数，并调低疫间月保底销售额，有效控制租金水平，缓解疫情冲击。

    　　预计新合同落地后可冲回租金7.4 亿元，增厚归母净利润5.5 亿元。依照旧合同递增机制及T1 及T2 保底月销售额2356 万元及3533 万元。据我们测算，旧合同下，2020/2021/2022H1 保底租金分别为4.70/4.98/2.64 亿元。据白云机场披露， 2020/2021/2022H1 ， 新合同下租金分别为2.96/1.23/0.61 亿元，累计可冲回7.7 亿元，对应归母净利润增厚5.5 亿元。

    　　投资建议：海南旅行政策放宽，客流有望迎来显著恢复，带动离岛免税销售额增长。广州白云机场新合同落地，租金冲回有望增厚短期利润，国际客流承压时段降低有效降低租金水平，保障白云机场免税店盈利水平。我们预计2022/2023/2024 年中免分别实现归母净利润88.2/135.54/180.84 亿元，分别对应PE44.52/28.97/21.71 X，维持“买入”评级风险提示：国内疫情反复；岛内竞争加剧，海南客流恢复不及预期。