中免5 月数据环比4 月改善，6 月海南客流进一步回升，公司与白云机场签订租金协议增厚Q2 业绩。目前海南省放宽进出岛防疫限制，出台政策刺激免税消费，前期积压的旅游需求有望于暑期释放。下半年公司就会进入到一个外延周期，9 月30 日新海港免税城的开业（有望继海棠湾成为第二大盈利中心），今年底到明年初海棠湾二期的开业，重奢的引进，未来自贸港政策上的扩容，包括国务院和四大部委都提及认可的市内店政策，海外扩张，开业周期后面可能紧跟着政策周期，1-2 年维度看，公司会有不断的催化剂，建议投资人关注。

    　　签订白云机场补充协议，增厚中免Q2 业绩。中免公告子公司与白云机场签订租金补充协议，以2019 年月保底租金为基数，根据客流和店铺开业情况调整保底租金，2020 年至2022 上半年实际发生经营权转让费4.8 亿元，预计中免二季度将获得税前租金冲回约7.6 亿元，税后约5.7 亿元。

    　　疫后复苏背景下客流逐渐恢复，海南消费政策助力免税销售。6 月22 日起，海南认定的重点涉疫区和严重涉疫区双双清零，率先对北京上海放松出行限制。6 月最新一周，海口美兰机场接待旅客24.7 万人次，同比恢复75%，三亚机场的航班也恢复到同期的80%，海南省政府牵头，于6 月28 日起举办为期半年的海南离岛免税购物节，多轮消费券促进入税销售。

    　　多家新免税店即将开业，量价齐升有望持续贡献边际增量。中免海口国际免税城计划于2022 年9 月30 日开业，将覆盖自驾游和亲友购物，预计2025 年码头客群渗透率达到25%，年营收159 亿元，贡献归母净利润32 亿元。此外海棠湾二期项目预计2022 年底至2023 上半年开业，引进精品和重奢。

    　　市内免税店呼之欲出，期待未来自贸港政策扶持。2022 年4 月，国务院办公厅发布促消费意见，再次提到要建立中国特色市内免税店，预计未来出入境一旦恢复，市内店政策有望出台。海南也将于2024 年底封关，目前受国内监管政策限制，海南免税购物商品种类非常有限，大量SKU 无法上架，备案周期长，部分平价商品缺乏入驻渠道，未来自贸港政策有望解除供给限制，做大市场蛋糕。

    　　投资建议：海南Q2 客流大幅下滑，中免业绩承压，公司与白云机场签订补充协议，计提租金冲回增厚Q2 利润。展望下半年，公司的看点在于：1）上半年积压的旅游需求有望在暑期集中释放，叠加海南省政府牵头的免税购物活动与优惠券，Q3 离岛免税销售数据有望快速回暖；2）9 月30 日新海港免税城开业，总建筑面积29 万平方米，有望继海棠湾成为中免的第二大盈利中心；3）2022 年底至2023 年初海棠湾二期开业，引进更多的精品和重奢品牌，打造核心优势；4）长期的政策与外延预期，包括未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策，海外融资扩张等。受疫情影响，预计中免2022-2024 年实现归母净利润97/141/181 亿元，同比增长1%/46%/28%，对应PE 为43/30/23x，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。