疫情管控见效，出行逐步放开，海南客流恢复好于预期。近期，海南防疫指挥部通知非涉疫地区人员往返海南仅需凭健康码绿码，且全国范围来看，疫情管控见效，出行逐步恢复。根据我们跟踪，海南客流逐步恢复，近似同比恢复到8 成左右水平。公司营收、业绩与海南客流高度拟合，短期复苏之下边际明显改善。

    　　免税龙头，核心优势稳固。公司为国内唯一全牌照免税运营商。过往来看，形成采购、物流、渠道等多维度核心竞争力。采购：集中采购、供应商长期合作、形成稳定合作关系，注重新品牌引进；物流：仓储及物流高效运转，保障客户产品需求；渠道：并购整合完善销售渠道，线上线下一体化全渠道运营触达消费者。

    　　长期来看，空间仍广。展望未来，消费回流之下国内免税空间大，预计2025年达到近2200 亿元，其中离岛免税市场规模占比为80%。公司作为免税龙头，地位稳固、持续领跑。①离岛免税：公司卡位口岸、市内，综合实力领先，预计2022-2024 年将迎来美兰机场二期、海口国际免税城新店持续放量；②口岸免税：我国国际旅游增长动力仍在，预计疫情恢复后反弹。中免拥有按2020 年出境旅客吞吐量计前10 大机场中9 个机场的免税运营权，短期疫情影响下扰动，其中上海通过发展日上直邮、租金协议重签维持稳健的营收和净利润水平；北京短期租金协议重签缓解经营压力，长期大兴机场完善布局；③市内免税：政策放开空间大，且市内免税相对于口岸免税具备多重优势。中免持续布局，若政策落地率先卡位、运营能力强，先发优势凸显。

    　　投资建议：短期来看，疫情管控逐步见成效，来往海南疫情防控政策有所放松、市内游、跨省游恢复有所超预期，而公司复苏beta 尚未完全反应，后续随基本面恢复，业绩及估值有望释放弹性。长期来看，消费回流大背景下，离岛免税空间广阔，口岸免税有望逐步恢复，市内免税政策落地存在空间。

    　　公司作为免税绝对龙头，在海南、口岸、市内免税店卡位布局，形成采购、物流、渠道综合优势，并逐步完善运营等多重实力；未来离岛、市内、线上多点开花。预计公司归母净利润分别为87.5/143.8/179.9 亿元，分别同比-9.4%/64.5%/25.1%。给予公司目标价287 元，对应2023 年PE 为39 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫情超预期；2）行业竞争加剧；3）政策不确定。