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    7 月27 日，中国中免发布2022 年半年度业绩快报公告，22H1 实现营业收入276.51 亿元，同比下降22%；归母净利润为39.38 亿元，同比下降26%。

    投资要点

    中免2022 年上半年业绩表现优于市场悲观预期，利润率明显改善22H1 实现营业收入276.51 亿元，同比下降22%；归母净利润为39.38 亿元，同比下降26%；归母净利率14.2%。

    22Q2 实现营业收入108.68 亿元，同比下降38%；归母净利润为13.74 亿元，同比下降45%；归母净利率12.6%。

    Q2 毛利率较Q1 持平：22H1 毛利率约34%，环比21H2 提高5.5pct；其中Q1、Q2 毛利率均保持在34%左右。

    Q2 归母净利率较21Q4 有所改善、整体优于同受疫情冲击的3 月：6 月公司与白云机场签署免税补充协议，2020-2022H1 白云机场合计退还中免租金7.5 亿元，剔除该一次性影响后，我们预计公司Q2 经营归母净利润为7 亿元左右，对应Q2 实际归母净利率约为6.4%，同口径下较21Q2 下降约9pct，较21Q4有所回升，较同样受疫情影响的3 月份提升接近3pct。

    4-5 月海南客流受疫情冲击较大，导致Q2 业绩同比下滑；6 月改善明显海南机场离岛人数3-5 月单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，导致公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑；上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39 天，对公司线上线下业务销售带来了较大冲击。

    5 月下旬起国内疫情缓解，6 月起上海全面复工复产复市，6 月海口、三亚机场旅客吞吐量环比增加60%，恢复至21 年同期的63%。叠加海南省发放消费券等一系列政策刺激消费，公司销售亦环比大幅提升，6 月营收同比增长13%。

    关注公司利润率改善与下半年疫情缓解后销售额回升，Q4 海口国际免税城开业亦将贡献增量

    公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。7 月暑期以来海南客流环比进一步恢复，同时21Q3 离岛免税销售额为低基数，我们预计公司Q3 经营利润有望大幅好转；Q4 海口国际免税城开业，有望继续提升销售额与品牌力。

    盈利预测及估值

    在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，我们认为公司仍有较大成长空间。我们预计中免2022-2024 年归母净利润分别为90、145、188 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。