事件描述

    　　2022H1：收入276.51 亿元，同比-22.17%；归母净利润39.38 亿元，同比-26.49%；主营业务毛利率较去年下半年环比+5.5pct，达到33.4%。

    　　2022Q2：收入108.7 亿，同比-37.5%；归母净利润13.7 亿，同比-45.2%。

    　　事件评论

    　　疫情影响海南线下客流、线上渠道物流，收入端承压。海南地区，海南机场离岛人数3-5月单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，导致免税门店客流同比大幅下滑；其他渠道（日上上海、cdf 会员购深圳前海仓等），受上海因疫临时关闭物流网点39 天影响，需求、供给双受限，销售一度承压；但随着5 月上海区域物流陆续恢复，叠加618 大促带来销售额的有效回补。6 月公司销售环比大幅提升，营收同比增长13%。

    　　盈利能力层面：2022Q2 毛利率环比Q1 基本持平，超市场预期。预计主要系疫期海南线下客单价提升，叠加线下折扣力度较小，带动毛利率提振；抵消了线上折扣力度相对较大、完税后毛利率较低且占比提升的拖累。

    　　展望三季度，疫情防控常态化，出行政策持续放宽，今年海南消博会延期至7 月底叠加海南消费券助力，在去年低基数下，海南客流恢复有望超预期。2021 年7/8/9 月，由于南京禄口机场疫情扩散，导致海南过夜客流分别只恢复至疫前117%/67%/87%，Q3 整体恢复至疫前90%。今年7 月，海南消博会顺利举办，叠加同期消费券助力，海南免税有望迎来量价齐升。

    　　期待9 月海口国际免税城新店开业，赴港上市募资继续拓展国内渠道，强化先发优势、稳固地位。公司旗下的海口国际免税城位于新海港，疫前约有1500 万旅客吞吐量，是天然的客流量入口，叠加美兰机场疫前接近2500 万的旅客吞吐量，市场潜力可期；面积约15万平，目前品牌招商、门店装修的等工作稳步推进，期待新店开业，充分挖掘入岛旅客消费潜力，强化公司在规模化采购、品牌丰富度方面的优势，同时为公司提供新的增长动力。

    　　投资建议及盈利预测：（1）短期，看好海南客流持续复苏，带动收入提振；（2）全年维度，看好疫后中免通过有序收缩折扣、改善盈利能力，以及9 月份新海港新店开业等催化逻辑；（3）长期，公司有望凭借门店渠道扩张、规模化采购、SKU 丰富升级、管理运营精细化等先发优势，在中国奢侈品行业快速成长的蛋糕中分得较高市场份额，实现较快增长。预计中免2022-2024 年EPS 分别为4.90、8.20、10.80 元，PE 分别为43.82 、26.19 、19.89X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情影响范围扩散，导致海南入岛客流下滑；2、新店开业后客流及收入表现不及预期等。