事件：中国中免发布2022H1 中期业绩报告，2022H1 公司实现营业总收入276.51亿元/同比-22.17%，归属于上市公司股东的净利润 39.38 亿元/同比-26.49%，扣非归母净利润39.27 亿元/同比-25.40%；其中2022Q2 实现营业总收入108.69亿元/同比-37.51%，归母净利润13.74 亿元/同比-45.22%，扣非归母净利润13.69亿元/同比-43.67%。2022H1 业绩符合快报，好于先前预期。

    Q2 离岛免税收入下滑低于客流下滑，转化率及客单价提升，体现公司应变和经营能力：Q2 多地疫情散发，海南离港人数Q2 同比-53.26%，据海口海关统计，2022Q2 海南离岛免税销售额 64.43 亿元，同比-51.17%。一方面，离岛免税整体销售额下滑低于客流下滑；另一方面，公司二季度收入同比-37.51%，其中6 月营业收入同比+13%（同期海南离岛人数同比-21.24%），转化率及客单价提升，体现公司较强的应变及双线经营能力。2022H1，中免三亚市内免税店收入153.54亿元/同比-17.68%，海免收入34.59 亿元/同比-55.11%。

    2022Q2 毛利率环比大幅度改善，盈利能力有所提升： 2022H1，公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。公司毛利率较去年下半年环比提升5.5pct，并持续保持稳定。根据前期测算，白云机场租金退还预计贡献利润约6-7 亿元，利润变现优于预期，应付机场租金降低使得公司销售费用大幅减少，2022H1 销售费用率同比-0.16pct 至2.65%；但汇兑损失导致公司财务费用率同比+1.91pct 至1.95%。整体而言，公司盈利能力有所提升。

    免税龙头，静待复苏。报告期内公司持续推进采购、供应链、渠道建设。1）采购：

    公司加强和品牌供应商深度合作，新增20 余个高端特色品牌，联合重点品牌推出中免专供及限量款；2）供应链：报告期内公司推动前海亚太中心仓和华东仓建设，推进公司线上平台快递服务整合，优化线上业务发货成本，提升快递服务质量和管理水平；3）渠道：继续线上线下组合发力，疫情期间重点发展线上渠道。公司打造自媒体传播矩阵，丰富线上品牌、增加畅销品供应，2022H1，cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近2 倍。线下来看公司多点发力，国内成功中标杭州萧山国际机场 T4 航站楼和成都双流机场进出境免税经营权；国外中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权，柬中免政策突破为公司在海外旅游零售市场增长开辟了新的赛道。8 月以来疫情有所扰动，但随疫情常态化叠加去年四季度基数影响，免税龙头，静待复苏。

    投资建议：中国中免在2021 年蝉联全球最大旅游零售商，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间。当前来看，国内疫情管控见成效，海南客流下半年预计环比显著改善，且考虑去年三季度较低基数，有望继续恢复。我们预计公司2022 -2024 年归母净利润分别为87.5/143.9/180.0 亿元，分别同比-9.4%/+64.5%/+25.1%，公司目标价262 元，维持“买入”评级，继续推荐。

    风险提示：1）疫情超预期；2）行业竞争加剧；3）政策不确定。