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    公司发布2022 年中报，实现营收276.51 亿元，同比下降22.17%，实现归母净利润39.38 亿元，同比下降26.49%，实现扣非归母净利润39.28 亿元，同比下降25.40%。

    简评

    Q2 业绩略超预期，盈利能力稳健

    单Q2 营收108.68 亿元（-37.5%），归母13.74 亿元（-45.2%），扣非13.69 亿元（-43.7%），其中包含白云机场返租约7 亿元，则单Q2 经营净利约6.5 亿元，业绩略高于此前预期，5 月上海直邮逐步发货后销售转好。6 月公司整体销售预计约60 亿元，同比增13%。上半年经营现金流净额-34.36 亿元，与疫情下回款及海口新项目备货导致存货增加有关。毛利率33.98%（-4.35pct），较去年下半年环比+5.5pct。上半年受疫情影响大，cdf 会员购海南日销较年初增近2 倍，但总体利润率仍稳健。H1 归母净利率14.24%，Q1 为15.27%，降幅较小。H1 销售费用率6.84%（-2.44pct）系应付机场租金降低，管理费用率3.13%（+0.65pct），财务费用率1.95%（+1.91pct），系汇率变动下汇兑损失增加4.7 亿元。存货余额236.62 亿元，较上年末增19.96%。三亚市内店、海免、日上上海H1 净利率分别为16.01%、5.27%、4.51%。

    持续增强品牌力和差异化，核心物业将落地且主要场景格局稳定海南新引入戴比尔斯、御银座等20 个高端品牌，已实现区域关务一体化提升通关发货效率，线上平台整合推进且预计重要性维持。机场口岸端，中标杭州萧山T4 进出境免税经营权，8 月中标成都双流机场进出境免税经营权，报告期中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店，柬中免可享受其国人不出境购物政策。核心物业端，海口免税城预计今年Q3 末开业，三亚免税城一期2 号地有望明年Q3 末开业，提升运营差异化和经营面积优势。上半年折扣控制较均衡。

    港股上市完成，疫情拐点渐近，关注内外格局向好8 月正式登陆港交所，且海南疫情在8 月下旬迎拐点，影响时间可控，预计不冲击海港城开业，关注其开业表现，公司年内业绩参考性有限，边际的重要性提升。公司随核心物业落地将稳定海 南份额，且受益美兰、凤凰等基建扩容，线上及折扣对疫情弥补作用增强且盈利改善，公司较海外尤其韩免性价比优势增强。整体趋势受益于消费降级，渗透率和转化率还有较大提升空间。公司将以H 股募资逐级增资到全资子公司中免国际有限公司10 亿元港币，在香港设全资子公司中免国际新零售有限公司，组织开展海外线上零售业务，预计公司品牌和供应链全球化优势将逐步显现。

    投资建议：预计2022-2024 年分别实现归母净利润87.72 亿元、139.92 亿元、189.63 亿元，当前股价对应PE 分别为45X、28X、21X，维持“增持”评级。

    风险提示：全国多地疫情的持续反复对线下客流影响；相关物业及供应链建设不及预期；海南市场竞争变化等。