事项：

    公司2022 上半年实现营收276.51 亿元(-22.17%)，归母净利润同比下滑26.49%至39.38 亿元。扣除非经常性损益后为39.28 亿元(-25.4%)。经营活动现金流量净额为-34.36 亿元（上年同期为7.51 亿元）。eps（基本）=2.0168 元/股。

    毛利率基本与Q1 持平在34%左右，销售费用-42.66%至18.91 亿元，销售费用率6.84%，-2.44 pct；管理费用-1.46%至8.65 亿元，管理费用率3.13%，+0.66pct；财务费用5.39 亿元（主要是汇兑净损失4.7 亿元，上年同期为净收益1.25亿元），财务费用率1.95%。

    单季度营收同比下滑37.51%至108.68 亿元，归母净利润同比下滑45.25%至13.74 亿元。单季度毛利率环比稳定在34%附近，净利率14.70%；销售费用率下滑4.82 pct 至3.95%，管理费用率增长1.42 pct 至3.99%，财务费用率5.7%。

    评论：

    疫情反复，Q2 影响大。疫情影响下国内旅游环境不佳，且季度间波动较大。

    根据海南省旅游和文化广电体育厅统计，公司目前阶段主力市场海南在2022年前五月接待游客总数为2978.82 万人次（-20.1%），旅游收入下滑21.9%至558.30 亿元。3-5 月公司经营受到很大冲击，5 月下旬开始随着国内疫情缓解特别是上海复工复产、海南多地消费券发放等刺激消费和稳增长政策密集出台，公司门店销售明显回升。6 月营收同比增长13%。上半年公司免税业务下滑34.03%至161.98 亿元，有税业务+5.56%至111.54 亿元。按主体看三亚市内店收入153.54 亿元，归母净利润24.58 亿元；海免收入34.59 亿元，净利润4.09 亿元，归母净利润1.82 亿元；日上上海营收54.54 亿元，归母净利润2.46亿元；日上中国营收7.72 亿元，归母净利润-1952 万元。

    深挖海南离岛免税市场潜力，优化线上运营。上半年海南渠道引入戴比尔斯、御银座、巴尔曼、芝柏等20 余个高端特色品牌，联合十余个重点品牌推出中免专供及限量款；推进服务标准一体化，开通“尊享会员”专属通道，进一步提升客户体验。打造自媒体传播矩阵，形成了抖音带货直播、逛店种草直播、品牌合作直播并行的多元直播体系。此外公司继续推进海南区域一体化运营，全岛营销、物流、信息等一体化，目前已经实现关务一体化，有效提升货物通关和上架时效，线上业务发货效率显著提升。疫情影响下，公司不断丰富线上平台的品类品牌，增强畅销商品供应，提升供应链时效，完善信息系统建设。

    当前中免大会员系统已积累了2200 万会员，公司也不断完善会员触达体系，持续提升会员复购率、购物频率和销售转化率。

    供应链及渠道建设。目前公司在全国30 多个省市自治区和特别行政区及柬埔寨等地设立了约200 家免税店，在海南拥有5 家离岛免税店；与全球超过1200个知名品牌建立了稳定合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。上半年公司中标杭州萧山机场T4 航站楼进出境免税项目经营权，中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权，柬中免获得政策突破，柬埔寨国人无需出境即可在柬中免三家市内店购买免税品。2021 年蝉联全球最大旅游零售商。海口国际免税城预计于年内开业。期末公司存货236.6 亿元（比年初的197.2 亿元增加近40 亿元）。

    投资建议：四十余年，公司积累了供应链资源、渠道网点、人才队伍，也形成了cdf 品牌和企业文化——“不怕困难、专业高效、团队合作、勇于创新”。

    综合疫情持续影响、汇兑损失及租金退还（上年退还较多），我们下调公司业绩，预计2022-2024 年归母净利润分别82 亿、130 亿和175 亿（此前分别为99、147 和205 亿元）。当前疫情对公司经营造成较大影响，结合市场环境及过往估值，维持目标价210 元，对应23 年33 倍，下调至“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响经营，离岛免税竞争加剧等。