事件：中国中免发布2022 年半年度报告，公司上半年实现营收276.5 亿元，同比-22.17%；实现归母净利润39.38 亿元，同比-26.49%。其中Q2 实现营收108.68 亿元，同比-37.5%，实现归母净利润13.74 亿元，同比-45.2%。

    上半年受全国多地疫情影响离岛免税业务承压，机场渠道仍未恢复。上半年全国多地疫情爆发给居民出行带来严重阻碍，离岛免税及机场渠道均承压，带来公司上半年尤其是Q2 营收表现较弱。离岛免税方面，海南机场离岛人数上半年累计下降37%，海南接待过夜人次同比增速从3 月份开始由正转负，Q2 同比-38%。客流大幅下降的背景下，上半年离岛免税购物金额同比-21%至211.6 亿元，其中Q2 同比-51.2%，受疫情拖累严重。公司的三亚市内免税店和海免上半年营收分别同比-17.14%和-55.1%至153.5 亿元和至34.6 亿元。但公司大力发展线上渠道，上半年CDF 会员购海南日均销售额较年初增长近两倍，一定程度上弥补了疫情的负面冲击。

    机场渠道方面，全球疫情形势仍较为严峻，渠道持续承压，日上上海上半年营收同比-5.32%至54.5 亿元。

    折扣力度缩减毛利率边际改善，机场租金减免带来利润边际增厚。22 年H1 离岛免税折扣力度缩减，毛利率环比去年下半年上升5.5pct.至34%，边际改善明显，但仍低于21 年同期4.4pct.，尚有较大改善空间。未来随着疫情扰动减弱折扣力度将恢复至正常水平，毛利率有望呈现小幅上升趋势。公司与广州白云机场签订补充协议，退还租金约7.5 亿元，带来销售费用率同比-2.44pct.至6.84%，增厚利润效果显著；人民币贬值影响汇兑损益，财务费用同比+1.91pct.至1.95%，管理费用率同比+0.66pct.至3.13%基本稳定。由此22 年H1 净利率16.3%，同比-1.94pct.，若剔除租金影响，净利率约为13.8%，呈现出较强韧性。疫情完全好转前，公司的销售费用均有望维持低位，随着毛利率的恢复和汇兑损益短期影响的消退，公司整体盈利能力有望增强。

    短期关注疫情扰动减弱复苏通道开启后公司业绩的边际改善，中长期关注出入境开放和市内店政策落地。7 月份在疫后反弹、消博会以及暑期等多重因素作用下，离岛免税销售表现相对较好。8 月份海南疫情有所反弹，或影响Q3 业绩表现，但新增确诊病例已逐步下降，复苏通道开启将带来公司业绩边际改善。中长期看，以中免为运营主体的海口免税城下半年开业，能够弥补公司在海口大面积免税店缺失的空白，有望成为公司又一增长点。机场渠道关注全球疫情回暖下出入境的恢复带来的巨大复苏空间。

    长期关注疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。

    公司成功赴港上市，全球化拓展步伐稳步迈进。8 月25 日公司成功赴港上市，合计募资金额约159 亿港元，48.8%用于国内渠道拓展，22.5%用于海外渠道的拓展，13.5%用于改善供应链效率等。本次募集将加速公司国内全渠道以及海外市场拓展的步伐，供应链、品牌合作、会员管理、数字化建设等在内的运营能力有望得到进一步提升。本次赴港上市反应了公司积极拓展全球市场的战略目标，公司的国际市场知名度和竞争力有望持续增强。

    盈利预测：公司业绩短期受疫情影响较大，若疫情扰动减弱，公司作为行 业龙头将充分享受行业增长红利，短期关注疫情影响减弱下离岛免税渠道复苏，中长期机场渠道复苏和市内店落地带来巨大增量空间。考虑到公司上半年受疫情影响业绩表现较弱，调低公司22-24 年归母净利润至87、140.2 和184.9 亿元， EPS 为4.5、7.2 和9.5 元。对应22-24 年PE 为43、27 和20 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。