事件：

    　　公司发布2022 年半年报：上半年实现营收276.5 亿元/同比-22%；实现归母净利39.4 亿元/同比-26%；实现扣非归母净利39.3 亿元/同比-25%。22Q2实现营收108.6 亿元/同比-37%；实现归母净利13.7 亿元/同比-45%；实现扣非归母净利13.7 亿元/同比-44%。

    1H22 承压主要受疫情扰动，未来复苏弹性仍然可观拆分看，1H22 公司下属三亚市内免税店/海免公司/日上上海/日上中国实现营收154 亿/35 亿/55/7.7 亿，同比-17%/-55%/-5%/-35%，主要受1H22 全国多地疫情爆发，部分重点城市实施封控影响。但回顾6-7 月公司销售表现，伴随多地疫情缓和出行管控措施放宽，公司海南市场销售增速随之恢复，再次验证离岛免税市场对消费者的吸引力。因此，我们认为虽然8 月三亚再次出现大规模疫情导致封闭，公司预计单月损失销售额20-30 亿，但考虑截止8 月30 日三亚社会面已实现清零，若9 月疫情控制良好管控放松，则Q4 海南旅游进入旺季后，我们预计公司销售有望快速修复。

    兑现向管理要效益，毛利率环比持续改善

    　　从1H22 情况看，管理层上半年提出在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，“向管理要效益”等口号开始逐步兑现。1H22 虽然受疫情影响，线上销售占比提升，但公司通过稳定的价格策略+品类结构改善，推动毛利率环比2H21 提升5.5pct，其中Q2 毛利率约34.23%，环比Q1略增0.23pct，毛利率连续两个季度实现改善。未来伴随海南客流改善，预计公司将继续关注利润水平的提升，通过不断强化与品牌合作，优化采购条款、精准营销，从而保证商品价格和利润平衡稳定。

    竞争优势巩固，未来有望全方位共同发力

    　　公司已于8 月25 日在港交所挂牌上市交易，本次IPO 共募集资金158 亿港元并吸引多个产业链主要合作伙伴作为基石投资者。我们认为此次港股IPO将有助于公司进一步巩固竞争优势，并在多个维度上打开成长空间：1）继续拓展线上业务空间。我们预计2H22 公司有望进一步整合当前并行的多个线上平台，并开拓海外线上业务。2）稳步拓展国内、国外重要线下渠道，同时为国门开放后的国人市内免税项目做好准备；3）持续强化品牌、供应链能力，为后续离岛免税产能扩张的销售提供保障。

    盈利预测与投资建议

    　　考虑8 月疫情影响时间超出此前预期，我们略下调公司2022 年营收预测至638 亿，预计公司2022-24 年归母净利各为85、147、187 亿元，对应PE 各为46X、27X、21X。考虑未来2-3 年海南产能扩张、市内免税店政策落地等催化仍存，公司成长看点仍多，维持“推荐”评级风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目销售进展低于预期。