投资要点

    　　事件： 1）2022H1，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润276.51（同比-22.17%）、39.38（同比-26.49%）、39.28 亿元（同比-25.40%）；2）2022Q2，公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润108.68（同比-37.51%）、13.74（同比-45.22%）、13.69 亿元（同比-43.67%）。

    　　整体来看： 1）销售情况：3-5 月公司受疫情影响较大，5 月下旬疫情级解后，6 月公司销售环比大幅提升，同比增长达 13%，验证客流、物流修复后的销售弹性。8 月海南疫情较为严重门店闭店，预计对2022Q3 业绩造成较大影响；2）盈利能力：今年来公司逐步收窄折扣力度，通过爆款促销、普适性折扣力度减小的方式兼顾了引流和盈利能力。2022Q1、2022Q2公司分别实现毛利率34.00%、33.95%，相比2021H2 的28.54％显著提升；3）非经营性影响：①白云机场租金减免落地，使得销售费用环比大幅降低，预计贡献丰厚业绩8 亿元左右：②作为进口企业，3 月以来人民币汇率贬值造成上半年汇兑损失达4.72 亿元，预计主要反映在二季度。

    　　业绩拆分来看：2022H1：1）三亚市内免税店实现营业收入153.54 亿元，同比下降17.14%；归母净利润24.58 亿元，同比下降3.93%，归母净利率为16.01%，同比增长2.20pct，净利率同比提升主要由于所得税减免；2）海免公司营收34.59 亿元，同比下降55.11%，营收下降较多除了疫情影响外预计主要由于补购及线上预定调整至三亚市内店所致；归母净利润1.82亿元，同比下降64.33%，归母净利率为5.27%，同比下降1.36pct；3）日上上海实现营业收入54.54 亿元，同比下降5.31%；归母净利润2.46 亿元，同比下降54.20%，归母净利率为4.51%，同比下降4.81pct，预计主要由于折扣力度有所加大、上海疫情期间的费用较高而营收有所下滑所致；4）日上中国实现营业收入7.73 亿元，同比下降34.73%；归母净利润-0.10 亿元，同比增长88.75%，归母净利率为-1.29%，同比增加6.18pct，预计主要由于折扣力度收窄及租金的同比减少。

    　　盈利能力：1）利润率来看，①2022H1 实现毛利率33.98%，同比下降4.35pct，环比2021H2 上升5.44pct，实现净利率16.33%，同比下降0.49pct，环比2021H2 下降1.90pct；②2022Q2 实现毛利率33.95%，同比下降3.57pct，环比2022Q1 下降0.05pct，实现净利率16.33%，同比下降1.98pct。

    　　二季度虽然受到疫情对海南客流的影响，但公司改变了去年下半年以打折吸引销售额的策略，维持了可观的毛利率；2）期间费率来看，①2022H1公司期间费用率为11.92%，同比增加0.12pct：销售费用率6.84%，同比下降2.44pct；管理费用率为3.13%，同比增长0.66pct；财务费率为1.95%，同比增加1.91pct，主要由于公司汇兑净损失同比增长所致；②2022Q2 公司期间费用率为13.64%，同比增加2.23pct：销售费用率3.95%，同比下降4.82pct，主要是白云机场租金减免落地，销售费用环比2022Q1 减少达10.32 亿元；管理费用率为3.99%，同比增加1.42pct；财务费率为5.70%，同比增加5.63pct，主要由于人民币贬值。

    　　从经营性业绩来看，剔除白云机场租金减免、汇兑损益、以及资产减值损失后，2022Q2 的经营性归母净利率或可达11.38%，在疫情下虽环比有一定下滑，但考虑到租金、员工工资等刚性费用，已较为可观。

    　　其他重要财务指标：1）现金流：2022 上半年公司经营性净现金流-34.36亿元，同比下降557.52%，主要由于营收下滑及支付税费较多所致，公司账面货币资金达118.08 亿元，现金流稳定充沛；2）存货减值：。2022 上半年资产减值损失-1.79 亿元，同比下降13.49%；3）存货周转率：公司存货周转率为0.84，较去年有所降低，预计主要由于疫情下销售不及公司前期备货预期所致。

    　　中免在海南有多个项目即将开业，为公司贡献新增量。海棠湾一期二号地有望引入重奢，巩固中免在精品类的竞争力，提升客单价增厚利润，助力中免实现销售、利润率、市占率多升。（1）2022 年，亚洲最大免税项目——新海港免税城将盛大开业；（2）2022 年预计还将迎来三亚机场免税店二期和三期项目开业，经营面积将在原来800 平基础上新增至6800 平及1000 平；（3）2023 年三亚海棠湾还将迎来重磅打造的一期二号地。

    　　港股上市拓宽融资渠道和国际知名度，股本摊薄较少且基石投资人优质。

    　　2022 年8 月25 日中免正式登陆港股，发行价格158 港元/股，发行约1.03亿股，约占发行后总股本的5%，募集资金约160 亿港元。中免本次募资金额主要用于投资国内免税店的翻新及扩建，开设海外市内和口岸免税店，收购上游品牌，升级供应链及会员体系等。同时，公司港股上市引入的9 名基石投资者均为大型央企、基金企业和消费行业头部企业，中免影响力有望进一步提升，实现全球化扩张和产业链整合。

    　　盈利预测与评级：中国中免是我们从2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。受2022Q2 以及8 月海南省疫情影响，我们下调公司2022-2024 年的归母净利润至80.20 亿元、140.68 亿元、182.23 亿元，EPS 分别为4.11/7.21/9.33 元/股，对应8 月31日股价的 PE 为47.6、27.1、20.9 倍，持续予以“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情相关风险，政策风险，系统性风险，市场竞争加剧等。