根据中国中免2022 年中报，公司22H1 实现营业收入276.51 亿元/-22%；归母净利润为39.38 亿元/-26%；归母净利率14.2%。22Q2 实现营业收入108.68 亿元/-38%；归母净利润为13.74 亿元/-45%；归母净利率12.6%。

    销售费用：Q2 为4.3 亿元/-72%，主要因为与白云机场签署免税补充协议，应付机场租金冲回约7.5 亿元；Q2 上海机场免税租金约0.22 亿元。

    财务费用：Q2 为6.19 亿元（去年同期为0.12 亿元），主要因为22Q2 末人民币较21 年底贬值5.3%，产生汇兑净损失。

    2022 年上半年利润率明显改善

    （1）Q2 毛利率较Q1 持平：22H1 毛利率约34%，环比21H2 提高5.5pct；其中Q1、Q2 毛利率均保持在34%左右。

    （2）Q2 归母净利率较21Q4 有所改善：6 月公司与白云机场签署免税补充协议，20-22H1 白云机场合计退还中免租金7.5 亿元，剔除该一次性影响+税率优惠影响后，我们预计公司Q2 经营归母净利润为7 亿元左右，对应Q2 实际归母净利率约为6.4%，同口径下较21Q2 下降约9pct，较21Q4 有所回升。

    渠道拆分： 海南利润率回升，线上高速发展（1）海南：三亚机场出港旅客量3-6 月单月同比分别-66%、-87%、-71%、-45%。22H1 三亚海棠湾店销售额154 亿元/-17%、海免销售额分别35 亿元/-55%，差异化表现与线上补购渠道21 年底从海免转到海棠湾店有关；净利润分别为24.6、3.6 亿元，考虑批发扣点后，我们预计实际净利率同比分别+2.5pct、-1.5pct。其中Q2，我们预计三亚海棠湾店、海免销售额同比分别下降50%、80%左右，净利润同比分别下降20%、80%左右。

    （2）日上上海：22H1 收入为54.5 亿元/-5%，归母净利润2.5 亿元/-54%，对应归母净利率4.5%，同比下降4.8pct。3-4 月上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39 天，我们预计Q2 营业收入约28 亿元/-4%，归母净利润约0.4 亿元/-82%，对应归母净利率约1.6%，同比下降约7pct。

    （3）日上中国及其他渠道：22H1 营业收入约34 亿元/-4%，归母净利润约-10 亿元，去年同期约-9 亿元。

    （4）线上：22H1 末线上主力平台之一cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近2 倍，公司正积极推进线上一体化平台建设，未来有望形成合力，进一步提高利润率。

    投资建议

    公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。随着海南疫情好转、客流恢复，我们预计公司经营利润有望大幅好转；Q4 海口国际免税城开业，有望继续提升销售额与品牌力。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为84.4、140.4、183.7 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情恢复不及预期，需求恢复不及预期，免税销售额不及预