报告摘要：

    　　中国中免发布2022H1中报，公司报告期内实现营收276.51亿/-22.17%，归母净利润39.38 亿/-26.49%，扣非归母净利润39.28 亿/-25.40%。2022Q2单季实现营收108.68 亿/-37.51%，归母净利润13.74 亿/-45.22%，扣非归母净利润13.69 亿/-43.67%。

    　　海南板块受疫情影响销售下滑，线上渠道有效弥补线下颓势。2022H1 公司实现营收276.51 亿/-22.17%，其中免税销售收入161.98 亿/-34.02%，占比58.58%/同比下降10 pct，主要受疫情影响海南免税销售承压；有税销售收入111.53 亿/+5.56%，占比40.34%/同比提升10 pct，主要系在疫情冲击背景下线上渠道（日上直邮/CDF 会员购海南）发挥较强销售拉动作用；其他服务收入2.18 亿/-13.5%/占比0.79%。海南板块贡献下滑，主要系上海等地多点疫情导致海南旅游人数大幅下滑所致，2022 年1-5 月海南接待游客总数同比下降20.1%。

    　　困境经营下盈利能力仍保持稳健，白云机场租金下调推动费用率下行。

    　　毛利率：2022H1 公司综合毛利率33.98%/同比-4.4 pct/环比+5.5 pct，2022Q1 及2022Q2 毛利率基本持平，展现出公司对盈利能力良好的把控。费用率：2022H1 公司销售费用率6.84%/-2.4 pct，主要因应付机场租金降低同时公司大力降本控费；管理费用率3.13%/+0.7 pct；财务费用率1.95%/+1.9 pct，主要因汇兑净损失同比增长。净利率：2022H1 公司归母净利率16.33%/同比-2.0 pct/环比+0.03 pct。

    　　投资建议：中长期看离岛免税受免税政策和消费回流双重驱动，中免在规模、渠道等方面优势明显，龙头地位稳固，赴港上市后国际化布局进一步加速。考虑8 月海南本土疫情影响销售，下调盈利预测，预计2022-2024 年营业收入为689 亿/1170 亿/1479 亿元，归母净利润为91 亿/146亿/205 亿；对应P/E 分别为43 倍/27 倍/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：免税政策风险，市场竞争加剧，汇率波动风险。