核心观点

    公司发布2022 年半年度报告。据公司公告，2022H1，公司实现营业收入276.51 亿元，同比减少22.17%；实现归母净利润39.38 亿元，同比减少26.49%。其中Q2 实现营业收入108.68 亿元，同比减少37.51；实现归母净利润13.74 亿元，同比减少45.22%。受国内疫情反复影响，海南客流受到压制，致使Q2 业绩有所承压。

    需求端韧性凸显，客流高速恢复带动公司业绩修复。据海南省文旅厅，受国内疫情反复影响，4/5/6 月份，海南省接待游客数分别为312.7/432.4/490.3 万人次，恢复至2019 年同期57.6%/75.7%/97.9%。三亚市4 月及5 月分别接待过夜游客45.2 及62.3 万人次，恢复至2019 年同期24.9%及38.6%。随6 月疫情缓和，三亚接待过夜游客数高速恢复至120.9 万人次，为19 年同期81.9%，需求端韧性凸显。游客高速恢复叠加海南省促销费政策下，6 月公司销售额环比大幅提升，同比增长13%，恢复程度较为理想。

    规模盈利两手抓，毛利率环比改善明显。2022H1，公司营业成本182.54 亿元，对应毛利率33.98%，环比2021H2 提升5.5pct。分季度看，Q2 疫情反复相对频繁的背景下，公司实现毛利率33.95%，与Q1 基本持平。公司在追求规模与成长性的进程中，同步推进盈利能力建设。我们认为随后续供应链建设进一步完备化，公司毛利率仍有提升空间，有望带动公司业绩增长。

    投资建议：我们认为疫情扰动属短期波动，对岛内竞争格局及公司长期盈利能力影响相对有限。随后续疫情缓和及新物业不断落地，公司业绩有望进入高增通道。我们预计2022/2023/2024 公司归母净利润分别为82.58/138.60/183.12 亿元，分别对应PE 47.03/28.02/21.21 X，维持“买入”评级。

    风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流恢复不及预期；局部疫情反复；岛内竞争加剧。