事件：公司发布2022 年中报。22H1 公司实现营收276.51 亿元，同比-22.17%，归母净利润39.38 亿元，同比-26.49%，扣非归母39.28 亿元，同比-25.40%；22Q2 实现营收108.68 亿元，同比-37.51%，归母净利润13.74 亿元，同比-45.22%，扣非归母13.69 亿元，同比-43.67%。

    　　国内疫情逐步缓解，销售开启回升。22H1 商业销售业务/商业综合体开发业务营收分别为275.58 /2.87 亿元，同比-22.09% /-15.36%；商品销售业务中，22H1 免税/有税商品销售分别为161.98 /111.54 亿元，同比-34.03% /+5.56%。年初营收平稳，海南离岛免税呈现良好增长态势，2 月中旬，多地疫情暴发，海南旅游市场出现大幅下滑，叠加疫情防控影响下临时性关闭离岛免税店的影响，公司整体营收大幅降低。自5 月下旬开始，伴随国内疫情缓解，门店销售逐步回升，6 月营收同比+13%。

    　　净利率整体承压，销售费用率同比改善。公司22H1 毛利率为33.9%，环比提升5.5pct，22Q2 毛利率为33.9%，环比提升0.23pct，毛利率及净利率整体承压。22H1 公司销售/管理/财务费用率同比-2.44% /+0.66%/+1.91%。销售费用率同比改善主要原因为应付机场租金降低且公司加大降本控费力度，财务费用率因期汇兑净损失的增长而提升。

    　　疫情反复影响，控股参股公司营收同比下滑。子公司中免公司/中免投资公司实现营收275.55 /2.87 亿元，同比-22.10% /-15.36%，营业利润率同比-5.00pct /-15.91pct。主要孙公司三亚市内免税店/海免公司/日上上海实现营收153.54 /34.59 /54.54 亿元，同比-17.14% /-55.11% /-5.32%，营业利润率同比+0.15pct /-6.65pct /-12.56pct。受疫情影响，主要控股参股公司营收下滑明显，除三亚市内免税店外，营业利润率同比整体降低。

    　　新项目持续推进，强化线上渠道覆盖。海南离岛免税市场方面，公司不断丰富和加强商品供给，新引入20 余个高端品牌以满足客户多元化需求，目前已实现海南区域关务一体化，线上业务发货效率显著提升。渠道方面，线上主力平台之一的cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近翻倍。此外，公司成功中标杭州萧山国际机场T4 航站楼进出境免税项目经营权、中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权，同时柬中免取得政策突破，渠道拓展进一步全面实现。重点项目持续推进，三亚国际免税城一期2 号地项目、海南国际物流中心项目二期工程均稳步推进，打造全面的旅游零售综合体。公司推进数字化建设，中免会员总数超2200 万，不断完善产品触达以提升会员转化率、复购率和购物频率。

    　　供应链全面覆盖，渠道优化布局。公司与全球1200 个品牌建立长期稳定合作关系，通过全国7 大海关监管物流中心实现高效快捷配送。公司打造全国约200 家免税店，覆盖超过100 个城市，海南省内拥有5 家离岛免税店，同时新建立的海口国际免税城预计将于今年十一前开业，海南免税业务布局将进一步完善、规模大幅扩张。

    　　盈利预测：公司为国内免税龙头企业，成功打造集免税+有税商业、娱　　乐、餐饮、休闲等业态为一体的旅游零售综合体。考虑到疫情反复的不确定影响，我们小幅下调公司盈利预期，预计22-24 年公司归母净利润88/142/178 亿元，对应EPS 4.28/6.91/8.67 元，8 月31 日收盘价对应PE46/28/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响线上线下客流；新项目进展不及预期；免税政策超预期变动；市场竞争加剧；宏观经济承压。