掌握免税核心点位，乘消费回流东风。中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，拥有全国最大和最全面的免税零售网络。

    2020 年，疫情影响下大量海外消费回流，加上各种政策鼓励支持免税业的发展，公司发展空间广阔。

    修复韧性强，降本控费效果显著。2017-2021 年，中国中免年收入从282.82 亿元增加至676.76 亿元，CAGR 为24.4%。疫情期间线下客流锐减、物流受限等因素导致公司销售承压。因公司积极拓展线上业务，有税商品销售占比大幅增长，毛利率逐年下滑至32.9%。

    2019-2021 年公司销售费用率分别为31.07%/16.82%/5.71%，主要源于新协议下机场租金减少。

    离岛免税占绝对优势，机场免税依赖度降低。公司在海南市场先发优势显著，市占率超80%，新进入者短期内难以超越。未来海南省免税店将引进更多知名品牌，持续挖掘消费潜力。疫情期间离岛免税和线上销售崛起，中免对机场流量依赖度下降，议价能力提升。

    新项目积极布局，疫后修复能力强。海口国际免税城预计将在2022 年年底前开始运营，公司免税经营面积将大幅增长，实现海口、三亚南北并重的局面。三亚凤凰机场二期预计在年底或明年初开业，三亚国际免税城一期2 号地将解决三亚国际免税城接待瓶颈，新项目落地将增厚公司未来业绩。

    赴港融资助力业务扩张。公司于2022 年8 月25 日在港股上市交易，拟投资国内外多个项目，有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速国际免税市场布局。

    投资建议： 预计公司22-24 年营业收入分别为572.68/1003.79/1326.01 亿元，增速分别为-15.4%/75.3%/32.1%；归母净利润分别为85.66/142.63/183.80 亿元， 增速分别为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS 分别为4.17/6.94/8.94 元， 22-24年PE 分别为43.09X/25.88X/20.08X，予以“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政策