业绩简评

    公司10.28 发布22 年三季报，实现营收393.64 亿元（-20.5%），实现归母净利46.28 亿元（-45.5%）；其中Q3 单季度实现营收117.1 亿元（-16.2%），归母净利6.9 亿元（-78%），符合预期。

    经营分析

    疫情扰动下盈利能力阶段性承压。Q1-3 公司毛利率为31.2%（-5.1 Pct），其中单Q3 毛利率为24.7%，同比/环比下滑6.6/9.3 Pct。Q1-3 公司销售/管理费用率分别为6.7%/3.4%，同增2.6/0.8 Pct；净利率同降5.4 Pct 至11.8%，单Q3 净利率为5.9%，同比/环比分别下滑16.5/6.8 Pct，利润端承压主要系8-9 月海南疫情封控导致收入端大幅下滑而租金、人员薪酬等开支相对刚性，叠加去年因税率优惠及机场租金冲回导致高基数。

    库存水平增加，经营性净现金流大幅减少。截至Q3 末公司存货余额为275亿元（+39.1%），增幅环比Q2 加深；期间经营性净现金流同比-228.35%至-40.08 亿元，主要系疫情背景下公司销售回款同比减少；投资性净现金流同比-109.02%至-21.67 亿元，其中构建固定资产等支付现金较去年同期+11.4亿元，主要系海口国际免税城、海棠湾一期2 号地等标杆项目建设投入。

    疫情边际好转，标杆项目落地利好短期客流回暖与中长期份额提升。从航班来看，10.1-27 海口/三亚机场航班共5017/3289 架，同比+7%/+218%，其中国庆在部分城市出行受限叠加海南零星疫情下离岛免税客流仍达27 万人、日均销售额1.5 亿元，反映疫情不利因素逐步消解。标杆项目有序开展：1）海口国际免税城10.28 开业，建筑面积28 万㎡，引入包含25 个海南免税首店在内的多个奢侈品牌；2）海棠湾一期2 号地及三期项目将陆续落地，多业态协同下规模及差异化竞争力凸显、促进中长期份额提升。

    投资建议

    逆势下坚定看好公司渠道/运营优势，标杆项目落地、旗下DUTY ZERO 在香港新增2 家概念店叠加H 股上市有望带来份额提升。考虑到22 年疫情封控影响销售，下调预测，预计22-24 公司归母净利为60.05/113.75/139.13亿元，当前股价对应57/30/25 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示

    国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期。