投资要点

    中免披露2022 年三季报，单季度受疫情影响较大，收入下滑幅度优于海南客流下滑情况：中免单三季度营收117.14 亿，yoy-16.2%；归母净利润6.90 亿，yoy-78.0%。三季度受到疫情影响，海南多市县实施静态管理。全岛多个免税门店经历不同时长的暂时停业。海口美兰机场三季度客流吞吐量为224.62 万人次（为去年同期的60%，19 年同期的40%），三亚凤凰机场三季度客流吞吐量为193 万人次（为去年同期的60%，为19 年同期的43%）。公司整体收入下滑程度优于客流下滑幅度。

    线上发力托底，毛利率暂时承压：中免通过线上小程序/APP/直播平台积极消化销售压力。由于线上渠道销售需要缴纳各项税款，且关税、消费税主要计入营业成本，毛利率较免税业态较低。单Q3 毛利率下滑至24.7%，去年同期为31.3%。待线下销售恢复料将逐步回升。

    政府积极派发旅游消费券，海口国际免税城10 月28 日开业，有望催化海南赴岛游加速复苏：10 月27 日起海南省政府发放5300 万旅游消费券，吸引岛外游客旺季赴岛。10 月28 日世界最大单体免税店CDF 海口国际免税城正式开业，零售面积达到15 万平米，是集免税、休闲、文娱为一体的世界级度假型商业街区。政府、免税商合力有望催化海南赴岛有加速复苏。重申随着海口新海港国际免税城项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。

    盈利预测与投资评级：基于当前跟踪海南赴岛游客状况，将中国中免2022-2024 年盈利预测下调至72.5/141.3/160.5 亿元（ 前值80.1/141.9/161.4 亿），对应PE 为49/25/22 倍。海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023 年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，当前时点建议积极关注，维持“买入”评级。

    风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险