事件

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收393.64 亿元，同比下降20.47%，实现归母净利润46.28 亿元，同比下降45.48%，实现扣非归母净利润45.83 亿元，同比下降45.36%。

    　　简评

    　　受海南疫情三亚闭店等影响，Q3 业绩承压

    　　单Q3 营收117.14 亿元（-16.17%），归母净利润6.90 亿元（-77.96%），扣非归母净利6.56 亿元（-79.01%）。22Q1-Q3 经营现金流净额-40.08 亿元，或与疫情下回款及海口新项目备货致存货增加有关。单Q3 毛利率24.69%（-6.58pct），主要系Q3 海南尤其三亚地区疫情较严重，三亚免税城闭店超40 天，使线上销售占比明显提升，而线上毛利率偏低导致结构性影响，Q3 净利率5.89%。前三季度销售费用率6.72%（+2.56pct），管理费用率3.38%（+0.80pct），财务费用率1.59%（+1.47pct），或与汇率变动下汇兑损失相关。存货余额274.96 亿元，较22H1 末增加约16.2%。

    　　三亚自8 月初出现疫情以来，三亚免税城闭店至9 月21 日重新开业，经营天数受较大冲击，海口也伴随零星疫情和cdf 日月广场、美兰机场免税店间歇停业，毛利率及盈利能力受结构性冲击。

    　　持续优化线上业务，巩固供应链及竞争优势

    　　截至10 月末，中免会员数超2400 万，公司通过建设会员体系、构建流量聚合平台、增加线上商品供应并创新线上营销等措施，保证线上业务良好发展势头，有效弥补线下客流不足对经营的冲击。同时，公司持续推进供应链现代化建设，稳健公司经营。公司当前在各渠道场景仍具备较强竞争优势，品牌合作+供应链升级+运营改善持续发力。

    　　海口免税城开业，合资公司竞得土地，持续受益自贸港建设海口国际免税城于10 月28 日开业，是世界最大单体免税店。海口国际免税城具备品牌丰富度、差异化运营、优质体验优势，预计也将有力提升离岛免税销售额及消费体验，开业首日表现优质；公司全资子公司中免投资发展持股50%的合资公司（合资方为太古地产实际控制的全资子公司）成功竞得位于海南省三亚市　　海棠区一块面积20.75 万平方米的国有建设用地使用权，成交金额为13.08 亿元。拍得土地将用于打造高端旅游零售业态，与三亚国际免税城有机协同，带动新发展。海南将争取2025 年底前封关运作，公司预计持续受益海南自贸港建设和核心物业培育。Q3 海南疫情得到控制，海南入岛客流逐步边际改善有望提振离岛免税消费。

    　　投资建议：预计2022-2024 年分别实现归母净利润67.21 亿元、120.06 亿元、159.15 亿元，当前股价对应PE 分别为52X、29X、22X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1、全国多地疫情的持续反复，或海南疫情反复对线下客流影响：由于新冠疫情对旅游业和人员流动冲击较大，若新冠疫情持续呈全国散点式复发状态，则会对线下客流恢复产生较大负面影响，需求端可能长期处于相对不足状态，从而影响公司营业收入；

    　　2、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；3、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。

    　　4、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。