核心观点：海南疫情影响下，公司23 年三季度业绩承压，海口国际免税城10 月28日如期开业，有望增厚未来业绩，是当前市场关注的重点。

    维持“买入”评级。公司Q3 营收117.14 亿，同比降16.17%，实现归母净利润6.90 亿，同比降77.96%。考虑22 年疫情持续扰动，我们调整盈利预测，预计公司22—24 年对应归母净利润65.0/147.6/198.5 亿元（此前预测值81.6/147.6/198.5亿元），对应PE 53x/23x/17x。当前，新海港项目顺利落地，疫情影响未来有望显著改善，考虑公司的竞争优势与自贸港建设的持续受益，维持“买入”评级。

    海南Q3 疫情致公司业绩下滑，Q4 旅游旺季有望复苏。公司的主要营收和业绩来源海南地区，8 月9 月出现疫情，导致进出海南岛游客数量大幅下滑，公司旗下的主力门店三亚海棠湾免税店闭店时间较长，拖累业绩。当前疫情得到控制，海南正进入旅游旺季，Q4 有望迎来较强复苏。

    Q3 的毛利下滑是短期扰动。22 年Q3 公司综合毛利率24.7%，环比下滑9.2pct，降至近几年新低。我们认为22Q3 毛利率下滑与21Q3 的毛利率下滑的情况类似，仅是疫情冲击下的短期扰动。证据体现在，21Q3 与22Q3 期末的合同负债都出现大幅增长的情况，推测主要为本期积累较多会员积分所致，背后体现为客户结构和门店促销活动有变化。这种变动在21Q3 后已被证明仅是季度波动，预计毛利率环比回升。

    海口国际免税城开业，成为重要里程碑事件。海口国际免税城集有税综合体验和免税购物一体，地处海口西海岸新海港核心交通枢纽。该项目将吸引陆运、水运、空运离岛旅客以及海口和周边城市的本地休闲居民。从竞争格局看，中免新海港项目浮出水面，项目竞争力被各方认可。项目吸引大量客流同时，将有助于提升中免的上游议价能力，吸引更多品牌资源，进一步助力海口西海岸基础设施和周边商业建设，形成正向反馈循环。未来，海口西海岸与三亚海棠湾将成为海南旅游零售的核心片区，中免将充分享受海南自贸港建设红利。

    风险提示：（1）疫情反复；（2）免税政策变动；（3）免税牌照增加的风险。