受海南疫情直接冲击，22Q3 公司业绩下滑明显但仍显韧性，公司自身的竞争优势和壁垒持续保持提升。海口国际免税城顺利开业，疫情环境下首日客流超出预期，带动中免海南单日销售额较历史峰值大幅跃升，充分彰显离岛免税消费潜力。重申局部疫情反复下的短期经营波动并不改变公司长期价值趋势，建议积极配置。
业绩符合预期，海南疫情冲击下Q3 业绩大幅下降。22Q1-3 公司收入393.64亿元/-20.5%、归母净利46.28 亿元/-45.5%、扣非净利45.83 亿元/-45.4%。对应22Q3 单季收入117.14 亿元/-16.2%、归母净利6.90 亿元/-78.0%、扣非净利6.56 亿元/-79.0%，其中非经常损益主要为政府补助，基本符合我们预测（22Q3收入100.9 亿元、归母净利6.16 亿元）。若剔除21Q3 海南企业所得税返还追溯调整及首都机场租金的减让确认，22Q3 经营性利润同比下降幅度为44.9%，在海南疫情导致三亚国际免税城自8 月5 日至9 月20 日关店的背景下，显现出经营韧性（7 月海南离岛免税店销售额同比增21%）。
线上占比提升致利润率降低，但核心竞争力继续巩固。22Q3 公司综合毛利率为24.7%（vs. 21Q3-22Q2 单季分别为31.3%/26.4%/34.0%/34.0%），为历史最低季度。我们认为，最首要的原因来自于疫情关店影响下的收入结构变化，在线下客流受阻情况下，毛利率偏低的线上销售占比大幅提升；同时外地入岛游客普遍在精品购买上意愿更强，但在疫情影响下，本地及周边人群成为主力购买人群且主要品类集中在香化产品，而香化产品当前折扣环境下毛利率低于精品；并且8 月疫情爆发后cdf 会员购渠道折扣相对宽松；另外或存在季度间采购成本确认的影响。经营杠杆下，收入大幅下滑导致各项费用率均有提升：22Q3销售费用率6.4%/+15.3pcts 、管理费用率4.0%/+1.1pcts 、财务费用率0.7%/+0.4pct ， 归母净利率降至5.9% （ vs. 21Q3-22Q2 单季分别为9.0%/6.4%/15.3%/12.6%，21Q3 剔除所得税返还和租金冲回后数据）。虽然短期疫情导致经营波动，但中免的核心竞争力不断巩固，为长期发展奠定基础。
供应链方面，海南国际物流中心一期已投入使用，新增5 万平仓储面积，提高物流配送效率；渠道维度，海口国际免税城于10 月28 日顺利开业，线上渠道继续优化，成为疫情期间贡献收入的重要力量，目前中免会员数已超2400 万（vs.
中报披露为超2200 万）。
海口国际免税城顺利开业，超800 品牌入驻、首日客流超预期。10 月28 日海口国际免税城开业，除Gucci、Prada 等品牌因装修进度尚未正式开业，其他超过800 个入驻品牌均实现高规格开店，体现出品牌商对中免的支持和对发展前景的看好。疫情背景下，海口免税城开业首日进店人数超4.4 万人次，当日中免海南地区总体销售额超过7 亿元，接近过往历史峰值的2 倍，其中海口店内结算销售超过6000 万元。海口新店的加入，进一步完善了公司布局，也为后疫情时代、充分分享海南自贸港建设红利奠定了弹性基础。
与太古强强联手，打造高端旅游零售新地标。公司近期公告其将与太古地产共同合作发展三亚国际免税城三期项目。太古地产在商业地产开发、招商以及运营方面具有丰富的商业项目经验，中国中免与之强强联手推动免税购物及高端精品消费的高质量同步发展，推动免税购物和高端精品消费的有机结合，将利于其巩固在海南省内零售龙头地位，我们认为这将为公司的长期持续高增长进一步打开空间。
风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
投资建议：22Q3 受海南疫情影响公司盈利大幅下滑，在预期之内，实际表现已体现较强韧性，同时公司在品牌资源维护、供应链、物流体系构建、门店、线上运营等方向均在持续提升内功，核心竞争力不断巩固。虽然短期疫情影响仍存，但海口国际免税城开业首日的盛况再次凸显了离岛免税消费的潜力。参照 过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升，海口国际免税城的成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标均为公司中长期维度发展奠定增长动能。考虑到9 月以来全国范围内疫情影响超出预期，我们调低公司2022 年净利预测至66.3 亿元（原预计71 亿元），维持2023-24 年净利润预测为140.7/185.1 亿元，对应最新EPS 预测分别为3.23/6.85/9.01 元，当前A 股/H 股股价分别对应2023 年动态PE 为24/22x（按1 港元=0.9 人民币计算）。考虑到中国中免历史动态估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2023 年35xPE，维持A 股目标价240 元、H 股目标价265 港元，维持A 股、H 股“买入”评级。