投资要点：

    公司10 月29 日发布2022 三季报。3Q22 公司收入为117.1 亿元，同比下降16.2%；归母净利润为6.9 亿元，同比下降78%，主因疫情影响；归母净利率为5.9%，同比下降16.5pct。1-3Q22 公司收入为393.6 亿元，同比下降20.5%；归母净利润46.3 亿元，同比下降45.5%；归母净利率11.8%，同比增长5.4pct。

    3Q22 毛利率同比下降6.6pct，期间费用率同比增长16.8pct。3Q22 公司实现毛利率24.7%，同比3Q21 下降6.6pct，环比2Q22 下降9.3pct；1-3Q22公司实现毛利率31.2%，同比下降5.1pct。我们判断，3Q22 毛利率下降主因3Q 疫情影响，公司大力发展线上有税业务。3Q22 公司销售、管理、财务费用各7.6 亿元、4.7 亿元、0.9 亿元，费用率各为6.4%、4%、0.7%，同比各+15.3pct、+1.1pct、+0.4pct，期间费用率11.2%，同比增长16.8pct。我们判断，3Q22 公司销售费用率增长主因3Q21 一次性租金冲抵基数较低。

    标杆项目海口国际免税城于10 月28 日火热开业。2022 年10 月28 日中免海口国际免税城盛大开业，800 多个国际国内知名品牌、25 个海南免税店首进品牌、78 个CDF 独家品牌入驻，特设全球最大的香化世界、茅台体验店等高端点位，另有球幕飞行影院、AURA 天际密林等文旅飨宴，开业首日现场人潮汹涌，游客排起长龙，引起热烈反响，据海南发布，10 月28 日海口国际免税城进店人数超4.4 万人次，接近22 年9 月30 日-10 月2 日海南10家离岛免税店合计日均进店人次水平（近5 万）；当日中免线上商城也创历史新高，独立访客达200 万人，购物人数超12 万，销售额超5 亿元。据FlightAware， 10 月21-28 日美兰机场日均航班197 架环比前一周+70%，海口客流稳步复苏。我们认为，海口国际免税城将成为海南自贸港建设标志性项目之一，有望充分承接海口商旅和本地消费者的旺盛需求，为中免海南业务贡献增量。

    中免与太古集团的合资公司竞得海棠湾地块，拟建设三亚国际免税城三期项目。2022 年9 月，公司与太古集团各出资12.5 亿元设立合资公司，各持股50%。10 月24 日，合资公司以13.08 亿元竞得海棠湾20.75 万平方米零售商业用地，拟合作发展三亚国际免税城三期项目。太古集团成功打造了知名购物中心IP“太古里”，2008 年其在内地打造的首个项目北京三里屯太古里开业，开创了国内高端街区商业的先河，据太古地产公告，2021 年北京三里屯太古里零售销售额增长27%。三亚国际免税城三期定位为世界级文商旅度假目的地，以期充分把握海南自由贸易港发展的新机遇，发挥太古方在商业地产开发、招商以及运营方面的商业项目经验，打造高端旅游零售业态。我们认为，太古里主营高端有税商业，此次合作有望为三期项目引入有税高奢品牌，吸引更多高端消费者。三期项目有望与公司在海南的多个项目有机协同，助力公司持续巩固在海南的市场地位。

    CDF 香港新店开业。香港政府已宣布自2022 年9 月26 日起实施“0+3”入境检疫措施，即入境后不再进行强制的酒店隔离，只需在住所或自选酒店进行为期3 天的医学检测。22 年国庆假期，中免旗下DUTY ZERO 品牌位于香港中环、铜锣湾的两家酒水概念店相继开业。两家店面选址香港标示性商业区中环与铜锣湾的核心地段，为顾客提供高端消费体验。此前，中免集团在澳门的首家市内免税店已于2021 年底在上葡京开业运营，该店囊括除烟草外的全部免税品品类，云集了超170 个世界知名奢侈品品牌。香港双店成功开业，也标志着中免集团在港澳地区业务进一步拓展。

    我们测算3Q22 海南离岛免税销售额60 亿同比下降32%，四季度消费有望恢复。22 年8-10 月，海南疫情出现反复，公司部分门店受此影响暂停营业，现均已恢复营业。据海南省商务厅，22 年10 月1 日-7 日，海南10 家离岛免税店离岛免税购物日均销售额超1.5 亿元，同比（21 年9 家免税店）降34.8%，较20 年（4家免税店）增7.1%，中免海南国庆假期营业收入超10 亿元。10 月28 日据海南省政府援引海口海关披露，2020 年7 月1 日至2022 年9 月30 日，海口海关共监管离岛免税销售金额966 亿元，销售件数1.33 亿件，购物旅客1307 万人次。据此计算，3Q22 海南离岛免税销售额约60 亿元，同比-32%，环比-7%，购物人次79万，同比-39%，环比-2%，人均消费7531 元，同比+12%，环比-5%。我们认为，3Q 销售额受疫情影响出现阶段性下滑，四季度疫情影响有望逐渐减弱，消费旺季海南免税热度有望恢复。

    中国中免于2022 年8 月25 日在港交所挂牌上市。此次赴港上市，中国中免全球发售H 股总数为1.03 亿股，募资金额达158.92 亿港元（人民币138.82 亿元）。

    据招股说明书，募集资金用于：巩固国内渠道（48.8%），包括投资主要机场的免税店、其他口岸免税店、有税旅游零售项目内免税店等；拓展海外渠道（22.5%），包括海外市内免税店、海外口岸免税店、邮轮免税店以及收购海外旅游零售运营商等；改善供应链效率（13.5%）等。22 年9 月16 日，公司通过超额配售募资21.2亿港元（人民币18.72 亿元），约10%用于补充流动性及其他一般用途，约90%用 于开发海口国际免税城额外购物设施及酒店。我们认为，公司此次赴港上市募集到充足的资金，有望为公司海内外进一步扩张提供有力支撑。

    重磅项目持续推进，看好中长期空间。公司海口国际免税城顺利开业，预计三亚国际免税城一期二号地将于2023 年落地，三期项目也提上日程。我们认为，海南免税消费市场有望逐步回暖，公司份额有望借新店开业而上升。长期看，公司深耕海南离岛免税业务，有望把握海南自贸港机遇，规模和利润继续扩张，全球免税龙头地位进一步巩固。

    更新盈利预测。

    我们假设23 年海南线下客流恢复至19 年的85%，24 年机场店线下客流可小幅恢复，预计2022-24E 公司收入分别为597、1020、1353 亿元，分别同比-11.9%、+71%和+32.6%。

    利润：①毛利率：我们预计22-24 年公司毛利率小幅改善，分别为32.1%、33.9%、35.5%；②费用：我们预计公司22-24 年销售费用率分别为7.8%、9.5%、12.2%、管理费用率分别为2.9%、3.5%、3.2%。

    综上，我们预计公司22-24 年归母净利润分别为72.1、138.7、181.4 亿元，分别同比-25.3%、+92.5%、+30.7%，对应EPS 分别为3.48、6.71、8.77 元/股。

    23 年业绩敏感性分析。考虑到疫情具有一定不确定性，我们对公司23 年业绩进行敏感性分析，在海南线下客流恢复至19 年的85%、毛利率为33.9%的中性假设下，预计公司23 年业绩可达138.7 亿元。假设海南线下客流恢复程度在80-100%区间、毛利率33.9%，那么对应的公司23 年利润区间为133-156 亿元。

    考虑到公司22 年业绩受到疫情的较大影响，选择对23 年业绩进行估值， PE 估值方法：给予 2023 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间201.18 元-234.71 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：政策风险、疫情风险、竞争加剧风险、品牌商合作扩展不顺利风险