投资要点：

    　　公司公布2022 年三季报，海南疫情致业绩阶段性承压：22 年前三季度公司实现营业收入393.64 亿元，同比下降20.5%；实现归母净利润46.28 亿元，同比下降45.48%。22Q3公司实现营业收入117.14 亿元，同比下降16.17%；实现归母净利润6.9 亿元，同比下降77.96%；实现归母扣非净利润6.56 亿元，同比下降79.01%。归母净利润大幅下滑主因：

    　　1）海南8 月疫情导致海口、三亚进入全域静态管理，中免旗下主要离岛免税城闭店；2）受去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，去年同期净利润基数较高。

    　　做优做强做大线上业务，持续巩固提升供应链优势。面对疫情不利影响，公司积极采取措施缓解压力：1）持续发力线上业务。截至22Q3，中免会员数已超过2,400 万，优质且庞大的会员基础为公司线上渠道带来流量增长。公司不断增强线上商品供应，创新线上营销方式，线上业务保持良好发展势头。2）持续巩固提升供应链优势。公司已建立国内首个覆盖全国的免税物流网络，并持续完善相关设施。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5 万平米仓储面积，提升了商品丰富度、有货率及物流配送效率。公司首个箱式电商机器人项目上线试运行，预计将带来供应链效率进一步提升。

    　　海口国际免税城如期开业吸引巨大流量，cdf 中免海南区域单日销售额达7 亿。海口国际免税城于10 月28 日顺利开业，建筑面积达到28 万平方米，是世界最大的单体免税店。

    　　目前已有超过800 个国际国内知名品牌确认入驻海口国际免税城，包括25 个海南免税店首进品牌，以及78 个独家品牌。cdf 海口免税城开业首日业绩6000 万，并吸引巨大线上流量，中免线上商城独立访客达200 万人，创历史新高，购物人数超12 万，销售额超5亿元，cdf 中免海南区域单日销售额达7 亿。

    　　携手太古地产开发海棠湾三期，强强联合有望加速顶奢品牌落地。公司旗下中免投资发展有限公司联合宏溿有限公司（最终实控人为太古地产）共同成立三亚中免棠畔投资发展有限公司，持股比例各占50%。太古地产具有丰富的高端有税零售项目运营经验，旗下拥有上海前滩太古里、成都远洋太古里等旗舰项目，与国际顶奢品牌拥有超过30 年的合作经历。公司10 月24 日发布公告，中免棠畔成功竞得三亚海棠湾国家海岸HT05-08-01 地块国有建设用地使用权。公司将与太古地产共同合作开发三亚国际免税城三期项目，二者强强联合有望加速顶奢品牌落地。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级：考虑到疫情扰动对海南免税销售的持续影响，我们下调公司22 年的营收增速至-13.8%（原值15.1%），考虑22 年营收低基数及海口免税城开业对业绩的支撑，公司23-24 年营收增速调整至82.8%/37.8%（原值49.3%/28.7%)。

    　　我们下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润为74.19/134.65/143.81 亿元，（原值93.82/142.38/185.22 亿元），对应22-24 年PE 为47/26/24 倍。海外消费回流支撑离岛免税增长的逻辑长期不变，看好公司优质区位优势及渠道优势，以及未来奢侈品加速布局带来的盈利能力提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情反复使得人口流动性减弱；新业务渠道开拓不及预期。