业绩符合预期，受疫情影响大：2022 前三季度实现营收393.64 亿元，同比减20.47%，主因国内疫情影响，归母净利46.28 亿元，同比减45.48%，主要因疫情影响叠加去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，去年同期净利润基数较高，符合预期。其中Q3 营收117.14 亿，同比减16.17%，归母净利6.9 亿，同比减77.96%。

    　　22 前三季度整体毛利率31.22%，同比减少5.12pct，主要因打折促销力度加大。

    　　三费方面，销售费用率6.72%，同比减少2.56pct，主因应付机场租金降低叠加公司加大降本控费力度所致；管理费用率3.38%，同比增加0.80pct；财务费用率同比增加1.47pct 达1.59%，主因汇兑净损失同比增长所致。单三季度毛利率24.69%，同比减少6.58pct；费用方面，销售费用率6.45%（去年同期为-8.85%主要因去年首都机场租金减让）；管理费用率3.98%，同比增加1.13pct；财务费用率同比增加0.42pct。

    　　短期停业造成不利影响，海口新项目开业未来大有可为：今年海南免税店受疫情影响多次停业，前三季度全省10 家离岛免税店总销售额同比下降19%，开业后为加速销售恢复，打折力度加大，也对毛利率带来一定影响。为此公司采取三大措施缓解疫情带来的不利影响，一是不断做大线上业务，截至前三季度，中免会员数已超过2,400 万，优质且庞大的会员基础构建了中免的流量聚合平台；公司不断增强线上商品供应，创新线上营销方式，线上业务保持良好发展势头。二是稳步推进新增门店建设。 报告期内，公司高效推进海口国际免税城的工程建设、招商落位、店铺装修及运营筹备工作，已吸引超过800 个品牌进驻，该项目于10 月28 日开业运营，受新店开业带动，开业当天海南11 家离岛免税店总销售额超7 亿元，创下海南离岛免税店单日销售额历史新高，接近以往历史最高值的2 倍。公司在海南的免税业务布局将进一步完善；公司旗下DUTYZERO 品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设2 家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。 三是持续巩固提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5 万平米仓储面积。

    　　疫情好转之下恢复弹性凸显，稳步拓展重点渠道助力长线增长。未来国内疫情逐渐缓解，叠加海南通过发放消费券等手段刺激消费，长期免税消费有望恢复到正常水平。未来除已有门店以外，公司也在不断拓展现有业务，2022 年10 月公司与太古地产的合资公司三亚中免棠畔投资发展有限公司以13.08 亿竞得三亚海棠区20.75 万平米土地，未来将打造高端旅游零售业态，通过与三亚国际免税城一期、二期有机协同、良性互动，助力公司持续巩固在海南的市场地位。

    　　盈利预测与评级：考虑疫情影响以及未来新店的持续投入培育，我们分别下调22-24 年归母净利润26%/14%/13%至64.2/102.2/139.4 亿，但公司长期竞争力保持不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。