事项：

    公司2022 前三季度实现营收393.64 亿元(-20.47%)，归母净利润同比下滑45.49%至46.28 亿元。扣除非经常性损益后为45.83 亿元(-45.36%)。非经常性损益主要是政府补助。经营活动产生的现金流量净额-40.08 亿元。eps（基本）=2.36 元。Roe=14.11%（-18.97pct），其中单季度roe=1.89%（-9.62pct）。毛利率31.22%，净利率14.03%。销售费用+28.36%至26.46 亿元，销售费用率6.72%，+2.56 pct；管理费用+4.26%至13.3 亿元，管理费用率3.38%，+0.8 pct；财务费用同比增长991%至6.25 亿元，财务费用率1.59%，+1.47 pct。

    单季度营收同比下滑16.17%至117.14 亿元，归母净利润同比下滑77.96%至6.9 亿元（少数股东损益3.17 元）。单季度毛利率24.69%（同比-6.58pct，环比-9.26pct），净利率8.60%（环比-6.10pct）。销售费用率同比增长15.29 pct 至6.45%，管理费用率同比增长1.12 pct 至3.98%，财务费用率增长0.42pct 至0.73%。

    评论：

    基数影响因素：首先去年同期公司收到北京机场租金部分返还，所得税优惠一次性回冲影响，两者合计影响归母净利润约18.8 亿元【公司Q3 确认了海南地区的6 家下属子公司所得税优惠（2020-1-1 起执行），合计影响Q3 归母净利润7.4 亿元；基于2020 年疫情影响，下属子公司与首都机场就第三合同年（2020-2-11~2021-2-10）的经营费用达成一致并签订补充协议，增厚Q3 归母净利润11.4 亿元】，上年同期扣除一次性影响外的归母净利润为12.5 亿元（归母净利率约8.96%）。今年Q1 和Q2 分别有杭州机场和白云机场租金减免，影响利润分别约1 亿元和5.85 亿元左右。

    Q3 单季度业绩基本符合我们预期。5 月中下旬起海南状况好转，持续到7 月，8 月初开始海南特别是三亚疫情，三亚国际免税城一期、二期8 月5 日起暂停营业至9 月21 日起恢复营业（Q3 美兰机场、日月广场也分别停业了11 天和18 天）。相比上年同期（2021 年8 月三亚过夜游客数量同比-61%，环比-63%；9 月同比-35.49%，环比+50.75%，9 月底基本恢复到较为正常的客流水平）及今年3-5 月国内其他地方疫情影响，8-9 月海南疫情对免税店的经营更为直接和猛烈，且持续时间相对更长。7-9 月海口美兰机场旅客吞吐量分别下滑40.76%、15.43%和52.14%，三亚机场分别下滑8.63%、51.36%、86.84%，美兰和三亚凤凰机场Q3 旅客吞吐量合计分别下滑40.08%和40.00%。Q3 公司营收117 亿实属不易，预计以线上销售为主，毛利率因此受到影响。此外销售费用环比继续下行（Q2 扣除白云机场租金减免），预计机场租金仍有优惠，免税相关方共渡难关。

    10 月28 日海口国际免税城开业。海口国际免税城开创了国内免税店的新玩法，吃喝玩乐购一体化目的地，涵盖多层次人群、多类型体验（高端、重视体验群体和直接购物群体且在一定程度上有所区隔，茅台体验馆、威士忌博物馆等扩充男性群体，艺术展及玩乐项目等也都增加了留客时间，消费与体验相结合）。

    海口国际免税城吸引800 多个品牌入驻，包含25 个海南免税店首进品牌和78个海南离岛免税中免集团独家品牌。10 月28 日开业首日进店4.4 万人，中免海南合计销售额7 亿元，为缓解排队现象公司推出了线上下单（但仍需在店内），优化体验。

    投资建议：当前疫情影响不确定性仍在，但面对复杂多变的环境，公司依然选择做好自己，及时调整应对挑战，不断优化供应链、物流、数字化体系等等，以及创新国内免税业态，持续改善购物体验。疫情之下，公司组织管理、经营效率、业务创新能力已大超疫情前。考虑目前的疫情及防疫状况，我们下调今年业绩预测至63 亿元，略微下调2023 年业绩预测至126 亿元，维持2024 年业绩预测175 亿元（前次预计2022-2024 年归母净利润分别82 亿、131 亿和 175 亿）。今年只有1、2 和7 月经营较为正常，其余月份疫情影响较重，前期因疫情因素我们短期下调了公司评级，但目前我们认为市场预期已经较为充分，上调至“强推”评级。结合市场环境及过往估值，维持目标价210 元，对应23 年约35 倍。

    风险提示：疫情反复影响经营，离岛免税竞争加剧等。