22 年录得归母净利50.30 亿，符合业绩快报指引（50.25 亿）中免3 月30 日发布22 年年度报告，22 年实现营业总收入544.33 亿/-19.57%yoy，归母净利50.30 亿/-47.89%yoy，扣非归母净利49.02 亿/-48.59%yoy，归母净利率为9.24%/同比-5.02pct，海南客流减少（22 年离港旅客量-31%yoy）及21 年海南子公司所得税优惠&首都机场租金减让带来高基数（增厚约19 亿归母利润）是业绩同比下滑的主要原因。23 年海南和全国客流回暖，中免全渠道免税修复，叠加市内免税政策落地预期加强，产业链整合有望升温，长期竞争力仍具。我们预计23/24E EPS 5.61/7.36元，新引入25 年EPS 8.87 元，下调目标价至246.84 元（给予44X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值44X，前值284.40 元），“买入”。

    22 年客流承压折损盈利能力，23 年利润率有望企稳回升1Q-4Q22 中免实现营业收入167.8/108.7/117.1/150.7 亿元，同比-7.5/-37.5/-16.2/-17.1%；毛利率34.0/34.0/24.7/21.0%，同比-5.1/-3.6/-6.6/-5.4pct；归母净利润25.6/13.7/6.9/4.0 亿元，归母净利率为15.3/12.7/5.9/2.7%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct（剔除3Q21 租金和所得税优惠后，3Q22 归母净利率同比-3.07pct），主要系海南客流承压，促销引流所致。22 年中免海南地区收入347.05 亿/-26.31% yoy，三亚市内免税收入302.44 亿/-14.38%yoy，海免营收56.38 亿/-64.68% yoy。伴随23 年海南客流持续修复，当前折扣力度边际已有所收敛，中免盈利能力有望企稳回升。

    线下客流复苏，政策暖风持续，新项目接力成长据机场官网，2 月三亚凤凰/海口美兰机场日均旅客吞吐量7.3 万/7.8 万人次，1-2 月旅客吞吐量+18% yoy/+26% yoy，客流稳定恢复。22 年3 月“担保计提”和“即购即提”新政落地，免税品即刻体验需求或有一定增量，带动离岛免税蛋糕扩大。中免海棠湾一期2 号地、三亚机场三期项目23 年有望开业，海棠湾三期太古项目亦有望在24 年分阶段落成，品牌/品类丰富度提升，体验升级或赋能离岛免税长期成长。此外，随出入境客流逐渐恢复，国人市内免税预期不断强化。公司于22 年8 月H 股上市，有望依托A+H 双资本平台推进资本运作，把握一带一路和国人出境游目的地市场机遇。

    免税龙头强者恒强，下调目标价至246.84 元，买入考虑客流复苏进度、新海港免税城爬坡期，我们预计23/24E EPS 为5.61/7.36 元（前值：6.67/8.89 元），新引入25 年EPS 预测8.87 元，下调目标价至246.84 元（给予44x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值44X，前值284.40 元），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。