中国中免披露20 22 年年报：22 年全年实现营收544.33 亿元，同比下降20%；归母净利润50.30 亿元，同比下降48%，归母净利率9.24%，同比下降5pct；22Q4 营收150.68 亿元，同比下降17%，环比增加29%；归母净利润4.02 亿元，同比下降65%，环比下降42%。

    　　分业务来看：1）免税业务疫情下销售承压，而毛利率仍实现同比提升，与我们持续跟踪的折扣情况一致：22 年免税销售260 亿元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增加2pct；2）香化产品保质期较短，我们预计疫情下库存压力使得线上有税体量增长，临期处理&折扣力度加大导致毛利率下滑：22 年有税销售279.74 亿，同比增加17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。

    　　分地区来看：1）22 年疫情影响下海南客流承压、且线下门店多次停业，实现营收347 亿元，同比下降26%，毛利率25.43%，同比上涨2pct；2）中免日上知名度扩大、且或部分承接海南地区库存，上海地区营收显著提升，折扣力度加大导致毛利率下滑：实现营收141.45 亿元，同比增加13%，毛利率22.94%，下降8pct。

    　　分板块来看：1）首次披露中免国际财报，我们预计中免国际主要利润来源为供货利润及cdf 会员购平台，22 年实现营收420.30 亿元，归母净利润12.09 亿元；2）三亚市内店下半年受疫情影响停业近2 个月，叠加客流有限，业绩承压：

    　　22 年营收302.44 亿元，同比下降15%；归母净利润25.55 亿元，同比下降39%，其中22H2 归母净利润0.97 亿元；3）海免公司22 年营收56.38 亿元，同比下降65%，我们预计主因线上（补购、预订）业务调整至三亚市内店，实现净利润7.24 亿元，逆势下实现净利率12.84%；归母净利润3.46 亿元，归母净利率6.14%；4）日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情压力下销售仍同比实现增长：22 年实现营收141.45 亿元，同比增加13%；归母净利润6.29亿元，同比下降9%，归母净利率4.45%，下降1pct，降本增效，显著低于毛利率下滑幅度；5）日上北京22 年营收19.69 亿元，同比增加3%；归母净利润0.05 亿元；6）日上互联科技贡献投资收益1.38 亿元。

    　　财务分析：1）毛利率：疫情压力下，有税占比提升且折扣力度加大，22 年毛利率28.39%/-5pct；22Q4 毛利率21%/-5pct（vs 22H1 约34%）；2）期间费率：

    　　22 年税金及其他费率2.23%/-0.4pct；销售费用40.32 亿元/+4%，销售费率7.41%/+2pct，22 年公司获约16 亿租金减免（vs 21 年租金减免超31 亿元）；管理费用22.09 亿元，基本与往期一致，管理费率4.13%/+0.8pct；财务费率0.40%/+0.5pct；公司首次发生研发费用2.20 亿元，研发费率约0.07%，主要为外包服务费；3）库存及现金流：22 年末公司存货279.25 亿元/+41%，主因海南地区备货增加所致；22 年公司经营性现金流-34 亿元，同比下降141%，主因营收有所下滑所致。

    　　展望后续，我们预计中免有望实现销售额、市占率、利润率的全方位提升，助力业绩兑现：

    　　1）销售额来看，出入境复苏下海南仍具强游客吸引力，我们预计23 年客流可恢复至19 年的90%-100%；即买即提即将落地、精品销售占比持续增加、或有望引入顶奢，客单价高水平有望延续，共同推动销售额提升；2）市占率来看，中免在拿货价格、品牌落位、地理位置、知名度全方位竞争实力逐步显现，海棠湾、新海港为真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综　　合体，预计市占率将稳中有升；

    　　3）利润率来看，随着韩免价格水平的逐步回升、普通消费者占比提升、中免营收结构性优化，预计中免利润率水平有望进一步修复；4）此外，市内免税政策预期持续增强，有望贡献业绩增量。

    　　近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为119.6、165.6、206.6 亿元，对应3 月31 日收盘价PE 分别为32、23、18X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。