公司4 月28 日发布2023 年一季报。①1Q23 公司收入207.7 亿，同比增加23.76%，环比增加37.83%；毛利率29%，同比下降5pct，环比4Q22 提升8.02pct。②1Q23 公司归母净利润23.0 亿，同比减少10.25%；归母净利率11.1%，同比下降4.2pct。

    1Q23 期间费用率降0.28pct。1Q23 公司期间费用率10.52%，同比下降0.28pct。①销售费用：1Q23 公司销售费用20.5 亿元，同比增加40.14%，销售费用率9.86%，同比提升1.15pct，我们判断主因随着国际客流恢复，机场租金有所提升。②管理费用：1Q23 公司管理费用4.5 亿元，同比增加3.6%，管理费用率2.15%，同比下降0.42pct。③财务费用：1Q23 公司财务收入3.1亿元，财务费用率-1.49%，同比下降1.02pct，其中利息收入1.4 亿元。

    人民币汇率下降致毛利率短期承压。1Q23 公司毛利率同比下降5pct，我们判断主因公司采购业务多以外币结算，商品采购至售出需要一定时间，美元兑人民币在4Q22 达到高点，导致公司采购成本上升、1Q23 商品销售业务毛利率受此影响下降。我们在后文中测算得出：1Q23 汇率波动使公司毛利率下降约4pct，剔除汇率影响后，公司1Q23 毛利率同比-1pct，保持稳健。

    1Q23 海南离岛免税销售额同比+14.64%。据海口海关，1Q23 海南离岛免税销售额168.7 亿、购物人次223.6 万，据此计算1Q23 海南离岛免税客单价7544.7 元。1Q23 海南离岛免税销售额、购物人次、客单价同比1Q22 分别+14.64%、+27.24%、-9.90%。据海口海关，“即购即提”新提货方式落地（4月1 日）实施两周，15 类商品中已有14 类被旅客选择，销售金额达1.88 亿元，占到全岛同期销售金额的8.69%（据此计算，4 月前两周海南离岛免税销售额21.6 亿元）；41 名旅客“担保即提”免税商品41 件，价值318 万元。

    23 年五一海南离岛免税销售额8.8 亿元。据海南发布，五一假期海南省接待游客320.4 万人次，旅游总收入42.3 亿元，较19 年同期分别增长55.1%、178.8%。据中新网援引海南机场集团，五一假期期间，海南三大机场航班起降约4458 架次，旅客吞吐量70 万人次，同比2019 年分别增长22%、26%，大幅超过疫前同期水平。琼州海峡累计运送过海旅客43 万人次，运输过海车辆10.5 万辆，同比分别增长117.5%、60.1%。据观察者网援引海口海关，五一假期海口海关监管离岛免税销售金额8.8 亿元，免税购物人数10.9 万人次，客单价8100.9 元，分别较21 年五一假期降11.1%、9.9%、1.3%。

    盈利预测和估值。我们假设23 年海南线下客流超19 年同期，机场店线下客流陆续恢复，预计2023-25E 公司收入分别为972、1346、1574 亿元，分别同比+78.5%、+38.5%和+17%，归母净利润分别为92.5、137.1、167.6 亿元，分别同比+83.8%、+48.3%、+22.3%。PE 估值方法：给予 2023 年 35-40倍 PE，对应合理价值区间156.41 元-178.76 元，“优于大市”评级。