公司近况

    　　端午假期离岛免税销售仍有所承压，我们预计4-5 月毛利率环比回升。建议持续关注面积扩容及潜在市内政策、租金重谈、封关政策等带来的边际影响。

    　　评论

    　　离岛免税销售额短期仍有所承压，我们预计4-5 月毛利率环比回升。海南省统计局数据显示，2023 年1-5 月，全省离岛免税店总销售额为289.3 亿元。

    　　五一假期（4.29-5.3）海口海关共监管海南离岛免税销售额8.8 亿元（日销约1.8 亿元），购物人次约10.9 万，客单价约8,101 元，分别较21 年五一假期下滑11.1%/9.9%/1.3%。端午假期（6.22-24）海南离岛免税销售额约2.6亿元，我们预计相比21 年同期仍有所下降。我们认为，当前离岛免税销售额存在一定压力主要系居民消费力恢复仍处于爬坡期以及打击代购。我们预计，4-5 月开始公司毛利率环比有所优化，我们认为主要系：1）22 年12 月-23 年2 月人民币汇率压力环比有所缓解（采购成本对毛利率的影响通常滞后约1-2 个季度），不过近期人民币汇率再次出现波动，我们预计对公司后续毛利率或仍将产生一定影响；2）产品折扣收窄趋势延续。

    　　持续关注后续可能出现的边际改善因素：1）面积扩容带来业绩增量：海棠湾一期二号地免税商场建筑面积约7.8 万平方米1，商场板块计划于9 月30日开业2；三亚凤凰机场法式花园（约5,000 平米）正积极筹备开业；LV和Dior也将以有税业态入驻海棠湾，免税面积扩容与重奢落地或将增强对消费者的吸引力，带来业绩增量。2）市内免税政策有望落地：伴随出入境客流逐步恢复，市内免税政策有望出台，公司在收购中出服后补充市内渠道布局，待政策实际落地后有望强化在市内免税渠道的竞争力。3）机场租金合约有望重谈、带来一定租金优化：由于国际客流尚未完全恢复、且销售额恢复和客流恢复不完全同频，机场线下经营仍存一定挑战，基于免税运营商和机场的长期互利合作关系，我们预计机场合约有望重谈、为中免带来一定租金优化。4）我们密切关注25 年海南封关政策对中免未来竞争格局的影响，细则落地后或降低离岛免税长期发展的不确定性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到离岛免税日销仍有所承压及近期人民币汇率波动或对后续毛利率产生影响，我们下调23/24 年盈利预测12%/15%至80 亿元/110 亿元，下调A/H目标价20%/21%至160 元/170 港币，对应30x/26x 24e P/E和45%/60%的上行空间，当前A/H股股价对应28x/23x 23e P/E和21x/16x 24e P/E。

    　　风险

    　　居民消费力修复不及预期；25 年海南封关政策变化影响竞争格局。