事件：公司发布23H1 业绩快报，业绩符合预期。23H1 公司营业收入为358.58 亿元，同比增长29.68%；归母净利润为38.64 亿元，同比减少1.87%；扣非归母净利润为38.53 亿元，同比减少1.90%；经测算，单Q2 实现营业收入150.89 亿元，同比增长38.83%，归母净利润为15.63 亿元，同比增长13.75%；扣非归母净利润为15.57 亿元，同比增长13.74%。我们认为公司营业收入增长是受益于国内旅游市场逐步恢复向好，公司紧抓机遇，不断优化产品供给，带动销售收入尤其是线下销售持续增长，归母净利润端符合预期。

    　　公司更加重视利润与规模的平衡，主营业务毛利率稳步提升。23H1 公司毛利率为30.42%，较去年下半年环比提升7.81pcts，其中二季度较一季度环比提升3.67pcts，同比下降3.56pcts；归母净利润率为10.78%，环比提升6.70pcts，同比下降5.55pcts。单Q2 公司毛利率为32.67%，环比提升3.67pcts，同比下下降1.28pcts ；归母净利润率为10.36%，环比降低0.72pcts，同比下降4.34pcts。

    　　当前海南客流修复先行，消费力尚待修复。当前海南整体免税处于客流修复先行，消费力尚待提升的阶段。从出行数据来看，美兰机场今年上半年日均出行人次为6.51 万人，恢复至2019 年的97%，明显超越2020-2022 年同期人数。

    　　根据商务部数据，今年上半年12 家海南离岛免税店购物人数为516.6 万人次，同比增34%，免税销售额为264.84 亿元，同比增26%，客单价为5126.6 元，同比下滑5.97%；此外，若观察今年以来重要节假日，包括春节、“五一”表现，可以发现客单价各同比下滑3.31%/14.73%。我们认为这一现象或与部分高端消费力客群出境及整体消费力受疫情打击有关，下半年消费力有望逐步回暖。

    　　积极推进重点项目落地、优化货品结构与折扣，下半年仍有亮点可循。

    　　从公司重点项目来看，新海港国际免税城盈利能力正逐步爬坡，有望贡献增长点；公司积极推进三亚海棠湾一期2 号地项目，预计于9 月30 日开业；从商品端来看，公司积极推进货品结构调整，保障畅销款供应，优化主力商品折扣。我们认为随着折扣持续收窄叠加货品结构改善以及新海港免税城运营持续爬坡，公司全年盈利能力有望进一步提升。

    　　投资建议：疫情管控放开以来，海南客流恢复良好，消费力尚待修复。我们预计2023 年海南地区项目将首先受益于客流修复，后逐步进行消费力修复，其中新海港项目于2022 年10 月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，我们预计海棠湾一期二号地于2023 年落地有望贡献增量。1 月以来出入境逐步放开，我们认为公司口岸免税业务后续将迎来一定修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。同时考虑到目前海南客流恢复良好，但消费力尚且疲软及机场租金调整、汇率对采购成本及费用影响的不确定性，我们下调23-25 年公司归母净利润分别为78.18/111.41/134.40 亿元， 对应23-25 年PE 为29X/20X/17X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等