事件：

    公司发布2023 年半年度业绩快报，1H23 公司实现营业收入359 亿元/同比+30%，实现归母净利38.6 亿/同比-1.9%，实现扣非净利38.5 亿/同比-1.9%。

    毛利率Q2 环比延续回升趋势，归母净利率受多因素影响2Q23 公司实现营收营业收入150.9 亿元/同比+39%，主要受益于22 年同期低基数及今年机场免税渠道恢复营业，其中海南渠道贡献收入预计90 亿+。

    2Q23 公司毛利率恢复至32.7%，环比1Q23 提升3.67pct，我们预计主要受公司进一步收紧折扣策略、汇率变化以及机场免税商品销售占比提高影响，考虑后续机场销售及高毛利率精品供应有望逐步恢复，公司毛利率改善趋势仍将延续。此外，2Q23 归母净利率同比-3.7pct，环比-0.7pct，预计主要与机场渠道恢复经营，导致租金费用、少数股东损益增加有关。

    供需两端变量有望逐步改善，静待公司经营回归正轨免税精品供货不足对公司今年营收及毛利影响较为明显，叠加宏观消费环境欠佳，导致海南离岛免税市场营收恢复慢于客流恢复。目前，公司正积极推进货品供应优化，我们预计下半年畅销精品供货不足问题有望逐步得到解决。此外，当前海南政府及运营商已推出相关措施迎接2H23 旺季，7 月4 日第二届海南国际离岛免税购物节正式开启，海南省政府计划发放2000万元免税购物消费券，有望促进旺季消费。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2023-25 年归母净利各为80.4、108.8、128.7 亿元，对应PE 各为28X、21X、18X，考虑公司当前估值处历史底部区域，且未来海棠湾区域增量物业+国人市内免税政策落地有望贡献增量，维持“推荐”评级。

    风险提示：精品供货恢复进展慢于预期；免税行业政策变化低于预期。