事件描述

    　　公司发布2023 年中期财报，期内实现营收358.59 亿元（+29.68%），归母净利润38.66 亿元（-1.83%），扣非归母净利润38.54 亿元（-1.87%），EPS1.87元。其中Q2 实现营收150.89 亿元（+38.83%），归母净利润15.65 亿元（+13.86%），扣非归母净利润15.59 亿元（+13.85%）。

    　　事件点评

    　　离岛免税客流年内有所回暖。2023H1 海南离岛免税店销售额323.96 亿元（+31%），免税购物人数373.3 万人次（+45.4%）。海口客流自今年4 月起超越2019 年同期水平，7 月美兰机场航班起降架次1.39 万架（+41.7%），为2019 年同期105.52%；凤凰机场7 月航班起降架次1.13 万架（+7.63%），为2019 年同期115.47%。

    　　中国中免新会员体系于6 月8 日正式施行，旨在增强打击代购等走私行为。主要包括之前积分政策的30 元积1 分变为100 元积1 分、会员等级最高的钻石VIP 由累计2 倍积分变为1.5 倍积分、生日月双倍积分改为生日权益。新积分政策对以往通过大额奢侈品高倍数积分获利行为影响较大，对代购实行有效打击，进一步增强盈利能力。

    　　公司毛利率持续提升，2023H1 毛利率30.61%（-3.37pct），较2022H2提升7.83pct；2023Q2 毛利率32.72%（-1.18pct），较2023Q1 环比提升3.72pct、较2022Q4 提升12.72pct。净利率11.42%（-4.91pct）。整体费用率13.73%（+1.82pct），其中销售费用42.74 亿元（+126.06%）系期内重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及受去年同期租金减免影响基数较低；管理费用10.07 亿元（+16.46%）系新店开业致职工薪酬费用增加；研发费用82.45 万元系期内研发活动支出增加；财务费用-3.57 亿元（-166.24%）系期内汇兑收益增加。经营活动现金流净额85.73 亿元，较上年同期增加120.1 亿元，系期内销售收款同比增加。

    　　投资建议

    　　下半年小长假、冬季反向度假有望推动入岛游客持续走高。离岛免税消费客单价目前有所承压，主要系年内离岛免税收窄折扣幅度，高客单价国际大牌精品、手表、珠宝、服饰等阶段性缺货，叠加今年香化整体消费增速回落影响客单价。随着海南省继续促进离岛免税消费，发放消费券、组织购物节等，以及主要免税集团重塑价格体系、优化核心产品上下游渠道，离岛免税消费经营质量有望提高。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.56\5.38\6.58 元，对应公司8 月24 日收盘价111.95 元，2023-2025 年PE 分别为31.5\20.8\17 倍，维持“买入-B“评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。