公司当前仍处恢复通道中，我们综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及下半年三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店、三亚机场店等开业增加供给，公司有望在23Q4 左右迎来经营拐点。中期而言，与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能。2023 年以来中免股价回调显著，在经营拐点临近、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑，建议积极配置。

    　　 离岛免税仍处恢复通道，日上销售额显著回升。23H1 收入358.58 亿元/+29.7%，其中三亚店收入168.76 亿元/+9.9%、海免收入28.09 亿元/-18.8%、日上上海收入81.97 亿元/+50.3%；对应23Q2 收入150.89 亿元/+38.8%。低基数背景下，公司上半年收入实现同比较高增长，但相比21H1 仅微增1%，其中23Q2 总体下降13.2%、海南市场我们测算下降超过20%（根据海南省商务厅数据，23H1海南离岛免税销售额323.96 亿元/+31%；根据海口海关统计数据，23H1 海南离岛免税购物金额263.18 亿元/+24.4%，免税购物人次373.3 万人次/+45.4%）。

    　　23Q2 海南离岛免税相比2021 年同期显低，我们分析与疫后初期赴岛游客构成发生变化影响转化率、代购打击力度趋严以及价格回升代购需求本身减少、精品供给相对短缺、香化社会库存较高等多重因素有关，从月度趋势看，在暑期客流催化下7 月以来已显现明显的环比好转趋势。

    　　 23Q2 毛利率回升现积极信号，机场租金影响相对显著。2023 年公司更加重视规模与盈利的平衡， 毛利率处于回升通道： 23Q2 毛利率32.8%vs.22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 分别为34.0%/24.7%/21.0%/29.0%。毛利率回升一方面与公司持续贯彻高质量发展思路有关；另一方面判断与汇率影响降低有关，4月以来美元兑人民币上升近6%，预计后续仍存一定影响，但考虑到公司当前资金结构，预计影响可控。净利端，23H1 归母净利38.66 亿元/-1.8%，其中三亚市内免税店净利16.88 亿元/-31.3%、海免净利1.48 亿元/-18.7%、日上上海归母净利839 万元/-96.6%、中免国际归母净利17.65 亿元，23H1 财务费用-3.57亿元（vs. 22H1 为5.39 亿元，改善主要来自于汇兑损益一项）；对应23Q2 归母净利15.65 亿元/+13.9%（22Q2 剔除白云机场合同更新带来的租金返还收益后净利约7.2 亿元，可比口径大幅增长），23Q2 净利率为10.4%（vs. 21Q2为14.4%、22Q2 可比口径6.6%、23Q1 为11.1%）。我们注意到，23H1 三亚市内店净利率10.0%，同比降约6.0pcts，我们预计与汇率下降、高毛利精品相对缺货下毛利率有所下降有关，但同时或存在一定的对比口径调整。而口岸店随着国际客流恢复收入回升，与此同时公司计提机场租金也同步大幅提升，23H1公司销售费用中租赁费为18.42 亿元（vs. 22H1 为-3.76 亿元、还原白云机场合同更新带来的租金返还后预计在7 亿元左右）。因此，口岸店虽收入恢复明显但盈利显著下降，23H1 日上上海净利下降97%，但我们预计存在一定的谈判空间待后续进一步跟踪确认。此外，未来1-2 年，出境市场持续恢复预期明确，口岸店销售额有望修复，市内店政策配套也有望落地，满足消费需求的同时吸引消费回流。

    　　 供需双方有望现合力，静待旺季经营拐点催化情绪回暖。当前海南离岛免税市场已经显现一定的好转趋势，我们判断23Q4 左右在供需两端优化下或形成更为明显的经营拐点。需求端：疫情期间，化妆品品牌为维持和扩大规模，降价销售催生的囤货需求形成社会库存，疫后化妆品价格回升，消费者购买意愿明显降低。综合考虑疫情中低价促销高峰时间（2021 年下半年）和化妆品保质期（2-3 年），我们预计23Q4-24Q2 间化妆品购买需求有望逐步回归。叠加海南旅游市场23Q4 进入旺季，离岛免税市场需求有望回升。供给端：今年年初离岛免税市场销售表现强劲，很大程度因为精品消费韧性，但由于上轮采购周期受疫情环境影响原因，离岛免税市场精品总体供货紧缺，我们预计新的采购周期有望降低缺货影响。另外，三亚国际免税城一期2 号地公司预计将于9 月底开业，三亚国际免税城二期将引进重奢品牌LV、Dior，三亚凤凰国际机场法式花园项目亦做好开业运营准备，新店开业有望打开旺季销售额空间，顶奢入驻也有利于吸引客流、提升购物体验。

    　　 风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情影响超预期；免税行业竞争日益加剧；汇率大幅波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司当前仍处恢复通道中，我们预计9 月下旬后随海南旺季到来、国际客流恢复转好等，公司经营数据有望进一步恢复，或将带动市场负面情绪出清。2023 年以来公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率转好趋势明确。我们综合考虑社会库存消化周期、采购周期、旺季效应，以及下半年三亚国际免税城一期二号地、二期高奢品牌店、三亚机场店等开业增加供给，公司有望在23Q4 左右迎来经营拐点。中期而言，与太古地产将强强联手打造的旅游零售新地标料将为公司中长期维度发展奠定增长动能。2023 年以来中免股价回调显著，在经营拐点临近、边际层面无更多利空因素下，当前位置已现支撑。我们维持2023-25 年归母净利预测77.6/109.7/140.5 亿元，当前股价对应2023-25 年动态PE 分别为30/21/17x。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，给予公司2024 年35xPE 并折现10%，对应A 股目标价169 元、H 股目标价187 港元，维持“买入”评级。