事件：公司发布2023年半年报告，1H23 公司实现营业收入358.6 亿元/同比+29.7%；实现归母净利38.7 亿元/同比下降-1.8%。其中，三亚市内店+海免合计实现营收196.7 亿元/同比+24%，日上上海实现营收81.9 亿元/同比+50%。

    　　二季度销售迎低基数复苏，但整体仍显疲弱

    　　受2022 年同期低基数影响，2Q23 公司实现营收151 亿元/同比+39%，但对照2Q21（同比-13%）及2Q23 海南旅游人次增速（同比+51%），公司二季度销售增速仍显疲弱，主要原因除受国内消费环境较弱影响，公司1H23 畅销品备货不足亦对销售影响显著。截止1H23，公司存货金额为244.5 亿元/环比1Q23 减少17 亿元，为近年首次出现Q2 存货规模较Q1 出现下降。

    　　毛利率改善趋势延续，净利率受机场租金影响受益于公司进一步收紧折扣及改进会员体系，2Q23 公司毛利率恢复至32.7%/同比-1.4pct，环比+3.7pct，延续4Q22 以来的恢复趋势；2Q23 归母净利同比+14%，归母净利率同比-3.7pct，环比-0.7pct，主要因枢纽机场客流恢复导致租赁费用增加，且去年同期有租金减免因素影响，导致基数较高。考虑后续机场销售逐步恢复、高毛利率精品供应有望逐步恢复，我们判断公司毛利率、净利率有望逐步回归正轨。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2023-25 年归母净利各为80、109、131 亿元，对应PE 各为29X、21X、18X，考虑公司当前估值处历史较低水位，未来海南项目扩容+国人市内免税政策落地有望贡献增量，公司成长看点仍多，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。