投资要点

    　　中国中免2023 年半年度业绩快报：Q2 表现略超预期根据中国中免2023 半年度报告，23H1，公司营业收入358.6 亿元，同比+30%；毛利率30.6%，同比-3.4pct，环比22H2 提升约8pct；归母净利润38.7 亿元，同比-1.8%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9 亿元，同比+39%，毛利率32.8%，环比一季度+3.8pct，同比-1.1pct；归母净利润15.7亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，表现略超预期。

    　　收益分析：更加重视利润与规模的平衡，23H1 毛利率环比22H2 提升约8pct收入端， 23H1 公司营业收入358.6 亿元，同比+30%，主要受益于国内旅游市场逐步恢复向好，带动销售收入尤其是线下销售持续增长。其中，免税收入约240亿元，同比+48%；有税收入约117 亿元，同比+5%，占比约33%，同比-8pct。

    　　成本端， 23H1 毛利率环比22H2 提升约8pct，我们判断，主要因为：①公司更加重视利润与规模的平衡，通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升盈利能力；②22 年底至23 年初人民币升值导致进货成本降低；③采购招商方面，公司以提升毛利率为核心，持续优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌，加强重点商品采购。

    　　费用端， 23Q1-Q2 销售费用率分别约10%、15%，同比分别+1pct、+11pct，主要因为机场国际客流逐步恢复导致线下免税店租金增加。23H1 财务费用-3.6 亿元（22H1 为5.4 亿元），主要因为汇兑收益增加所致（23H1 汇兑收益2.5 亿元，22H1 为汇兑损失4.7 亿元）。

    　　利润端：Q2 毛利率环比提升、但归母净利率环比下降0.7pct，我们认为主要因为国际旅客量持续恢复导致重要机场线下免税租金增加。

    　　渠道拆分：日上上海净利率受线下租金增加所拖累海南地区：23H1，三亚国际免税城销售额168.8 亿元，同比+10%，归母净利润16.9 亿元，同比-31%，净利率10.0%，同比-6pct。海免销售额28.1 亿元，同比-19%，归母净利润1.5 亿元，同比-19%，净利率10.3%，同比基本持平。

    　　日上上海： 23H1，日上上海销售额82.0 亿元，同比+50%，主要因为22H1 低基数；归母净利润0.1 亿元，同比-97%，净利率0.2%，同比-8.6pct，主要因为23H1 国际客流恢复导致上海机场免税店租金增加。

    　　展望：海南旅游旺季将至，销售有望进一步回暖，中免多点开花可期根据海南省商务厅数据，23H1 海南离岛免税店总销售额324 亿元，同比+31%。

    　　海南旅游旺季即将来临，海南离岛免税市场有望进一步回暖。中免海南布局进一步扩容在即。三亚国际免税城二期（重点推进重奢品牌引进）、三亚机场免税店二期静待开业，将完善重奢布局，进一步实现免税扩容。

    　　市内店渠道方面，政策有望落地，公司积极推进市内店考察、选址、定位、规划等工作，增量贡献可期。

    　　海外渠道方面，上半年公司成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权，期待其他海外项目拓展推进。

    　　盈利预测

    　　我们预计，中国中免23-25 年归母净利润分别为73.0、100.5、126.7 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　销售不及预期，政策不及预期等。