中免披露23H1 半年报，与快报一致：1）23H1 营收358.58 亿元/同比+30%，归母38.66 亿元/同比-2%，归母净利率10.78%/同比-3.5pct，扣非38.54 亿元/同比-2%；2）23Q2 营收150.89 亿元/同比+39%，归母15.65 亿元/同比+14%，归母净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，扣非15.59 亿元/同比+14%；3）去年同期受疫情影响基数较低，线下客流恢复推动免税销售大幅回暖，23H1免税销售239.56 亿元/同比+48%、有税销售116.78 亿元/同比+5%。

    收入及利润拆分来看，二季度消费力疲软、折扣力度收窄、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，三亚市内店+中免香港供货利润预计构成核心利润来源：

    三亚市内店（海棠湾、线上预订、三亚机场、补购）23H1 实现营收168.76 亿元/同比+10%，归母16.88 亿元/同比-31%，归母净利率10.00%/同比-6.0pct，预计部分利润计入中免国际供货利润所致，其中三亚机场店贡献营收、归母分别5.97、0.16 亿元；

    海免公司主要运营美兰机场&日月店，23H1 实现营收28.09 亿元/同比-19%，归母1.48 亿元/同比-19%，归母净利率5.27%，预计亦有供货利润计入中免国际：①美兰（51%*51%股权）贡献营收、归母分别16.09、0.33 亿元，净利率7.98%；②日月（51%股权）预计贡献营收、归母分别12.00、1.15 亿元，净利率18.74%；

    日上上海（51%股权）23H1 实现营收81.97 亿元/同比+50%，线上持续营销维持高收入体量，线下客流修复预计收入占比近20%；归母0.08 亿元/同比-97%，归母净利率0.10%/同比-4.4pct，预计主要由于租金按照客流恢复比例收取，而线下销售恢复速度不及客流恢复速度；展望后续，机场线下收入有望随出入境恢复而逐季增加，投放力度持续+品牌品类拓展有望推动线上有税平台声量不断扩大，H2 周年庆及双十一等大促下平台表现可期；新海港作为新增综合体，此次未独立披露营收，我们预计收入贡献或至35-40 亿元，且子公司层面或实现盈利；

    中免国际向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf 会员购平台，23H1 实现归母净利润17.65 亿元。

    折扣力度收窄+积分体系优化+汇率影响收窄推动毛利率环比改善，23Q2 实现毛利率32.83%/同比-1.1pct，环比+3.8pct；销售费率14.75%/同比+10.8pct，环比+4.9pct，出入境客流恢复带来机场租金大幅提升，23H1 租金约18.42 亿元；管理费率3.71%/同比-0.3pct；财务费率-0.31%/同比-6.0pct；23Q2 实现净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct。

    财务分析：截至23H1，公司存货244.54 亿元，同比略有增加、但较22 年末已减少12%，并有望随客流及销售恢复而持续有所优化；23H1 资产减值损失2.23 亿元/同比+0.45 亿元，或仍主要受过往积压库存影响，销售提升、库存改善下后续已较为可控；23H1 公司经营性现金流85.73 亿元，销售收入增长推动下同比由负转正。

    下半年多个催化剂有望释放：下半年暑期、国庆及冬季海南旅游旺季的渐次来临有望支撑销售环比增长；一期2 号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada 或于年内陆续开业，品牌引入及重装进展持续；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献显著增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、机场租金减免、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。

    我们仍然看好利润端持续改善：1）随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的改善；2）汇率是影响今年全年净利润的重要因素，根据公司测算，美元及港币汇率变动1%影响公司净利润分别达0.35、0.81 亿元。

    投资建议：公司作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司23-25 年归母净利润分别为70.8、95.7、116.1亿元，对应8 月25 日收盘价PE 分别为31、23、19X，维持“买入”评级。

    风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。