事件：中国中免发布2023 年半年报，公司2023 年上半年实现收入359 亿元/同比增长29.7%，实现归母净利润38.7 亿元/同比下降1.83%，扣非后归母净利38.5 亿元/同比下降1.87%。其中，Q2 实现收入151 亿元/同比增长38.8%，归母净利润15.6 亿元/同比增长13.9%，扣非后归母净利润15.6 亿元/同比增长13.9%，与此前预告一致。

    　　点评：

    　　1、海南日上收入改善，汇率租金拖累业绩。上半年公司收入359 亿元/同比增长29.7%，受益于疫情管控放松与国际客流恢复，归母净利润38.7 亿元/同比下降1.83%，利润增速慢于收入增速主要是汇率贬值导致成本提升以及机场租金随客流恢复大幅上涨。其中三亚店收入169 亿/同比增长10%，归母净利润16.9 亿元/同比下降31%，主要受成本上行影响，海免收入28.1 亿元/同比下降19%，主要因新海港开业分流，实现归母净利1.5 亿元/同比下降19%，利润率保持不变，日上上海收入82.0 亿元/同比提升50%，受益于上海机场线下客流恢复，归母净利润839 万元/同比下降97%，主要因上机租金增加吞噬线上利润。

    　　2、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q2 公司实现收入151 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据，预计海南区域收入约为95 亿，同比增长60%，受益于2022Q2 同期低基数以及新海港免税城的开业，环比Q1 下降主要因海南旅游淡季，海关打击代购，出境消费分流以及中产消费倾向下降。倒算推测日上实现销售50-55 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。

    　　3、毛利率稳步提升，盈利环比改善。公司上半年主营业务毛利率达到30.5%/较去年下半年环比提升7.81pct，同比下降3.4pct，主要因汇率贬值；销售费用率11.9%/同比提升5.1pct，主要因机场客流恢复，计提租金增加；销售费用率2.8%/同比下降0.3pct，财务费用-3.6 亿元/上年同期5.4 亿元，主要是汇兑收益和利息收入大幅增加。

    　　2023Q2 公司实现归母净利润15.6 亿元，略高于市场预期（14-15 亿），受益于折扣收窄、积分规则变更和代购减少，其中23Q2 毛利率达到32.7%，较23Q1提升3.67pct，同比略微下降1.3pct，主要受汇率因素影响。23Q2 公司实现归母净利润率10.3%，环比Q1 下降0.8pct，主要因北京上海机场国际客流增长，对应租金水平有所上升，但目前机场客流多以商旅为主，转化相对有限。

    　　4、投资建议：公司Q2 盈利水平略微好于预期，7-8 月海南迎来暑期小旺季，经营数据较6 月回升，下半年新海港GUCCI 和PRADA 入驻，海棠湾二期开业重奢入驻，海南销售利润有望持续提升；机场端随着夏季直飞航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2023/2024 年归母净利润79/98 亿元，对应PE 估值为29x/23x。

    　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。