事件：中国中免发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入358.6亿元/+30%；毛利率30.6%，同比-3.4pct，环比22H2提升约8pct；公司实现归母净利润38.7亿元/-1.8%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9亿元，同比+39%，毛利率32.8%，环比一季度+3.8pct，同比-1.1pct；归母净利润15.7亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct。

    免税收入占比提升，日上上海利润率同比下滑系机场租金提升。分类别来看：公司上半年免税收入240亿/+48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%实现优化；有税收入117亿元/+4.7%，占比32.6%，而22H1有税占比约40%。分渠道来看：1）海南地区：23H1，三亚国际免税城销售额168.8亿元/+10%，归母净利润16.9亿元，同比-31%，净利率10.0%，同比-6pct。

    海免销售额28.1亿元，同比-19%，归母净利润1.5亿元，同比-19%，净利率10.3%，同比基本持平。2）日上上海：23H1，日上上海销售额82.0亿元，同比+50%，主要因为22H1低基数；归母净利润0.1亿元，同比-97%，净利率0.2%，同比-8.6pct，主要因为23H1国际客流恢复导致上海机场免税店租金增加。

    折扣力度收窄收窄推动毛利率环比改善。公司优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，同时优化折扣力度，毛利率环比继续修复，上半年整体销售毛利率30.61%/-3.0pct，环比22H2提升7.83pct；Q2单季度公司销售毛利率32.83%/-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct；人民币汇率反映到成本端有一定影响，剔除汇率波动后毛利率或有更好改善。当前公司毛利率对比疫情前仍有较高的提升空间，随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的 收窄，公司盈利能力或将逐季提升。

    机场租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务费用显著降低。公司23H1销售费用43亿元/+126%，销售费率11.92%/+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，去年租金减免基数较低。公司23H1管理费率2.81%/-0.32pct；财务费用为-3.57亿元，22H1为5.39亿元，主要系取得汇兑收益2.54亿元、利息收入3.66亿元。公司23Q2销售费用22.26亿元，同比+419%，销售费率14.75%，同比+10.8pct，环比+4.9pct；管理费用5.61亿元，管理费率3.71%，同比-0.3pct；财务费率-0.31%，同比-6.0pct。

    重奢品牌引入在即，出入境持续复苏背景下海南仍保持强大的客流吸引力。根据海南省商务厅数据，今年上半年，海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%，其中免税销售额为264.84亿元/+26%，客单价为7050元，同比22H1的8240元有所承压。三亚海棠湾一期2号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada或于年内陆续开业、品牌引入及重装进展持续，有望加速销售爬坡；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献业绩增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。

    公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025 年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7 亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4 亿元，同比增长99.6%/15.7% /16.5%；对应EPS 分别为5.14/5.95/6.94 元，对应PE 为22/19/16 倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为王府井、海汽集团（均为海南离岛免税零售商），同花顺ifind 一致预测可比公司2023-2025年PE 估值均值为25.94/17.64/15.87 倍，中国中免作为蝉联两年世界销售额第一的免税龙头，其合理估值可略高于两家可比公司，故而维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。