投资要点：

    　　公司公布2024 年一季报，业绩符合市场预期。公司一季度实现营收188.07 亿元，同比减少9.4%，实现归母净利润23.06 亿元，同比增长0.25%，实现扣非归母净利润22.99亿元，同比增长0.15%。24Q1 公司毛利率为33.31%，同比增长4.31pct，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为12.8%/2.5%/-0.7% ， 分别同比+3.0/+0.4/+0.8pct，一季度公司净利润率为12.95%，同比增长1.08pct。

    　　节假日海南离岛免税销售火热，消博会期间“展会+免税”效果显著，库存水位有所降低且结构有所优化。根据海口海关数据，春节/清明假期期间海口海关共监管离岛免税购物金额24.89/2.71 亿元，日均实现销售额3.11/0.90 亿元，免税购物人数为29.77/4.7 万人次，人均消费金额8358/5767 元。4 月13 日-18 日海南举办第四届消博会，据海口海关统计，消博会期间，海口海关共监管离岛免税购物金额4.59 亿元，购物人次8.29 万人次，购物件数49.02 万件。根据公司公告，一季度公司存货175.9 亿元，比23 年末下降16%，存货周转率持续向好，供应链改革实行海南全岛全店集中采购效果显著。

    　　新租金协议落地生效，叠加机场客流稳步恢复， 机场销售额规模、利润均有望显著提升。

    　　23 年12 月26 日，公司与上海机场、首都机场签署机场租金补充协议，扣点率及保底租金均有下降，协议分别自23 年12 月1 日、24 年1 月1 日起生效。24 年一季度出境游客显著增加，根据上海机场官方披露数据，上海浦东机场国际航班旅客吞吐量为594.5 万人次，同比增长519.5%，恢复至19 年同期的75.3%，重点机场出入境游客有望持续恢复。

    　　高档产品、重奢品牌引进拓宽产品品类，海南旅购进入国际化，中免供应链优势显著，即购即提政策落地后效果显著。2023 年四季度三亚国际免税城二期LV、DIOR 开业，C 区全球美妆广场于23 年12 月28 日亮相，公司持续丰富购物体验和高毛利的时尚、珠宝、烟酒等品类的布局。即购即提、担保即提政策自23 年4 月1 日实施一年以来，两种新增提货方式购物件数超430 万件，购物金额超40 亿元，其中“即购即提”销售总金额超39 亿元，“担保即提”销售总金额超8700 万元。

    　　维持“买入”评级：我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，长期来看公司品类结构升级有利于进一步提高利润水平，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量。我们维持24-26年盈利预测，预计24-26年实现78.02/93.59/108.33亿元，对应24-26年PE 为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。