【投资要点】

    　　公司发布2024 年三季报。1）24Q1-Q3：实现收入430.2 亿元/-15.4%，归母净利39.2 亿元/-24.7%，扣非后38.7 亿元/-25.4%。2）单Q3：

    　　收入117.6 亿元/-21.5%，归母净利6.36 亿元/-52.5%，扣非后6.35亿元/-52.5%，主要系消费者购买力和意愿下降，同时9 月台风影响节假日出行计划等。3）前三季度经营活动净现金流51 亿元/-62%。

    　　Q3 单季度毛利率及净利率同、环比均有所下滑。24Q1-Q3 毛利率33.12%/+1.37pct；销售/管理/财务费率各15.8%/3.30%/-1.52%，同比各+2.15/+0.27/-0.38pct；销售净利率10.02%/-0.65pct。Q3 单季度毛利率32.03%/-2.43pct，环比-1.84pct；销售/管理/财务费率各+0.56/+0.48/-0.06pct，销售净利率5.65%/-3.22pct，环比-4.08pct。

    　　9 月海南离岛免税继续承压，客流购物转化率降低。据海口海关，2024年1-9 月，离岛免税累计销售额240.06 亿元/-31.3%，降幅较前8 个月扩大；免税购物人次446.6 万/-14.9%，人均购物金额5375 元/-19.3%。10 月国庆假期海南离岛免税日均购物金额/人次/人均购物金额较23 年中秋国庆分别-32.5%/-25.9%/-8.9%。公司离岛免税营收主力三亚市内免税店24H1 收入119.86 亿元/-29%，而同期海南省港口和机场旅客吞吐量+9.1%，同时考虑到1-9 月海南离岛人均购物件数仅为5.8 件，较21-22 年10 件以上仍有较大差距。

    　　口岸免税复苏明显，主要系出入境客流恢复。24H1 全国移民管理机构共查验出入境人员2.87 亿人次/+70.9%，恢复至2019 年同期的83%。

    　　免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量供给端修复，带动中免上半年出入境免税门店收入实现翻倍增长。结合Q3 查验出入境人次+30%，以及暑期、中秋、国庆等多个节假日出境游数据，我们认为Q3 免税门店仍延续高增长态势。

    　　市内免税新政实行，公司有望明显受益。10 月1 日起市内免税新政正式实行，共19 家免税店将转型为新型市内免税店，同时要求在广州、成都等8 个城市各设立1 家市内免税店。目前公司旗下共拥有6 家市内免税店，并通过收购港中旅100%股权、参股中出服（49%股权）享受其余市内免税店权益，有望明显受益于本次新政。

    　　【投资建议】

    　　公司在免税市场龙头地位稳固，未来有望持续受益于海南项目扩容及市内免税等增量看点。我们预计24/25/26 年公司归母净利润分别为54.3/62.7/70.6 亿元，增速分别为-19.1%/15.5%/12.5%，当前股价对应PE 分别为26/23/20 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　海南客流及离岛购物需求不及预期；

    　　汇率波动影响出境购物需求；

    　　相关政策落地进展不及预期。