核心观点

    　　公司把握京沪核心流量并持续拓展国内外标段，海南地区消费有触底回暖迹象，公司持续投入核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备。伴随最新政策出台也为提振消费和国货品牌出海提供战略基础，公司积极布局的市内免税店发展潜力有望持续兑现。目前国内各个消费品类均在抓紧规范税收制度，公司所处的免税渠道相对优势再次回归，把握核心流量入口，未来发展机遇可期。

    　　事件

    　　上海机场集团公布浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单：

    　　预计Dufry 获得浦东T1+S1 标段，中国中免获得浦东T2+S2 及虹桥机场标段的运营权，新合同期将从2026 年1 月1 日生效。

    　　简评

    　　上海机场招标公式，中免独立获取浦东T2+S2 及虹桥T1 标段此次招标合同下，中国中免预计会获取浦东T2+S2 及虹桥机场标段，对应5+3 年的经营期限。虽然没有获取T1+S1 的运营权，但取代日上上海经营后，公司在剩余两个标段的股东权益从51%提升至100%，经营主动权在手。

    　　新合同鼓励做大销售额

    　　新合同采用固定租金+提升租金的模式，对于上海机场整体而言，固定租金7 亿已经与之前旧合同的保底租金7 亿对应；同时提成租金从18%-36%降低到15%-24%，这一设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计60 亿元线下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线下销售额增长至90 亿元及以上之后，新合同的规模效应将会得到体现。

    　　发力国产品和市内免税店

    　　自2025 年8 月浦东机场国际旅客吞吐量已经超过2019 年同期，且继续保持增长态势，目前免税销售额距离2019 年仍有显著空间，根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。

    　　投资建议：维持公司2025-2027 年预测为归母净利润41.49 亿元、51.90 亿元、63.48 亿元，当前股价对应PE分别为40X、32X、26X，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、日上上海由于未参与此次招投标，后续没有运营实体，可能导致其经营停止，连带目前线上直邮业务的暂停，可能对于公司所持有的日上上海部分存在存续的不确定性；2、此次招投标，上海机场26 年来首次引进除日上以外的外资机构参与并且获取经营标段，虽然航站楼之间不存在直接竞争关系，但也对于外资是否能够进入中国免税市场构成预期影响。

    　　3、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。

    　　4、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。