公司近况

    　　公司公告收到《中标通知书》，确认全资子公司中免集团为上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场相关免税店项目的中标人。

    　　评论

    　　公司中标浦东T2 和虹桥T1 免税店项目，与上海机场设立合资公司经营。根据上海机场公告，中免集团中标浦东T2 及虹桥T1，杜福睿中标浦东T1。根据公司公告，全资子公司中免集团出资1.02 亿元与上海机场共同投资设立免税合资公司（中免集团持股51%，上海机场持股49%）来经营虹桥T1 和浦东T2 免税店。

    　　综合扣点率或保持稳定，浦东T1 标段缺失且浦东T2 和虹桥合资经营或对归母净利润有少量影响、但合资经营有助于利益绑定和共同做大蛋糕。1）根据中免、上海机场公告，本次租金抽成方式改为“固定费用+销售提成”，浦东T2 和虹桥T1 月固定费用分别为3,090 元/㎡、2,827 元/㎡，各品类提成比例分别为8-24%和8-22%，按照当前的销售额和经营面积估算，我们预计综合扣点率或与上一轮协议水平相近。2）本次招标中，浦东T1 航站楼免税标段将由杜福睿负责运营、且浦东T2 和虹桥由中免和上海机场合资经营（中免同之前一样持股51%），或对中免归母净利润有少量影响，但合资经营有助于利益绑定和共同做大蛋糕。2025 年1-11 月上海机场国际+地区客流同比增长19%，建议关注后续机场国际客流变动和客单价恢复进程。

    　　海南离岛免税仍是中免的盈利基本盘，关注26 年离岛免税的潜在增量。考虑到海南自持物业折旧成本低于机场业务的综合扣点率、经营主体持股比例不同等因素，我们认为海南离岛免税业务的持续发展仍为中免归母净利润增长的主要来源。正如我们2026年策略报告，我们建议继续关注离境旅客、岛民免税、数码产品及内生增长对26 年离岛免税的潜在增量。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前A/H股股价对应30x/24x 26e P/E。维持跑赢行业评级，和A/H目标价93 元/86 港币不变，对应35x/30x26e P/E和17%/23%上行空间。

    　　风险

    　　消费力修复不及预期；海南封关政策变化影响竞争格局，与上海机场相关合作推进不及预测的风险。