业绩快报

    　　FY25 公司业绩基本符合预期。3 月20 日，中国中免发布业绩预告公告，2025 年公司实现收入536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86 亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24 亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。

    　　25Q4 公司毛利率增长超预期。25Q4 公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21 年以来Q4 最高。25Q4 公司实现收入138.31 亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34 亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。

    　　经营分析

    　　看好26 年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4 公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。

    　　错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为16.9 亿。日均销售额约为1.30 亿，较25M3日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00 万，较25M3 同期日均增长39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南3 月淡季不淡。

    　　DFS 收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS 大中华区最终交割价约2.94 亿美元，包括DFS 香港、澳门核心门店及相关品牌/IP 等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以77.21 港元/股向LVMH 旗下Delphine SAS及Miller 家族持股平台Shoppers Holdings HK 定向增发，合计发行893.76 万H 股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9 亿港元。

    　　此前LVMH 无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预测25/26/27 年公司EPS 为1.73/2.79/3.29 元，参考2026 年3 月20 日收盘价72.20 元，对应PE 估值为41.65/25.86/21.97 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化