业绩回顾

    　　4Q25 业绩符合市场预期

    　　公司公布25 年业绩：收入同比-4.92%至536.94 亿元，归母净利润同比-15.96%至35.86 亿元。对应4Q25 收入同比+2.81%至138.31 亿元，归母净利润同比+53.59%至5.34 亿元；剔除3.38亿元商誉减值损失影响后的归母净利润同比+150.73%至8.72 亿元，对应扣非净利率同比+3.7ppt 至6.3%，我们判断主因毛利率同比+4.8ppt 至33.3%（我们预计主要系同比低基数、渠道结构优化）。4Q25 业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　离岛免税销售企稳回升，建议持续关注同比低基数下的反弹。25年11 月1 日起实施免税新政，丰富商品品类及增加购买资格；10 月30 日政策进一步完善，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，扩大免税店经营品类等；12 月18 日海南自贸港封关，叠加消费券共同激发离岛免税消费活力（以三亚为例，2026年初至今全市累计发放离岛免税消费券8,000 万元，带动消费13.8 亿元）。政策催化和消费券刺激下，4Q25 离岛免税销售额同比转正（根据海口海关，1Q-4Q25 单季度及2M26 累计海南离岛免税销售额分别同比-11.4%/-4.2%/-2.6%/+18.6%/+26%）。展望2026 年，我们看好离境旅客、岛民免税、数码产品及内生增长有望带来免税销售增量，建议持续关注同比低基数下的反弹。

    　　国内渠道网络持续完善、海外市场不断拓展，公司中长期竞争力进一步夯实。25 年公司中标上海浦东&虹桥机场、北京首都机场等16 个免税店经营权项目；13 家已取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。随着国内核心口岸与市内渠道布局的持续完善，叠加收购DFS 大中华区业务带来的港澳资源整合与国际化能力提升，我们看好公司全球旅游零售网络的进一步强化。

    　　盈利预测与估值

    　　维持26/27 年盈利预测54.83 亿元/63.1 亿元不变，当前A/H 股股价对应27/22x 26e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下移，下调A/H 目标价11%/17%至95 元/95 港币，对应36/32x 26e P/E 和35%/46%上行空间。

    　　风险

    　　消费力修复不及预期；DFS大中华区业务整合不及预期。