公司发布2025 年年报。25 年公司实现营收536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86 亿元，同比-15.96%。25Q4 公司经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　25Q4 经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025 年公司实现营收536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86 亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润35.44 亿元，同比-14.47%。其中25Q4 实现营收138.31 亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34 亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25 年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。

    　　核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自25 年9 月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升。从子公司表现来看，25 年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到156.2 亿元，同比+27.64%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2 号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。

    　　海外拓展：收购DFS 大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26 年1月，公司与DFS 达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH 签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其资源，强化公司的供应链和品牌优势。

    　　估值

    　　我们调整公司26-28 年EPS 为2.56/2.94/3.49 元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2 倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。