中国中免发布2025 年年报：全年实现营收536.94 亿元/yoy-4.92%，归母净利润35.86 亿元/yoy-15.96%，对应全年归母净利率6.7%/yoy-0.9pct，扣非归母净利35.44 亿元/yoy-14.47%，对应扣非归母净利率6.6%/yoy-0.7pct。

    　　其中4Q25 营收138.31 亿元/yoy+2.81%，单季度收入增速实现由负转正；4Q25 归母净利润5.34 亿元/yoy+53.59%， 对应Q4 归母净利率3.9%/yoy+1.3pct，Q4 扣非归母净利率3.7%/yoy+1.7pct。商誉减值计提对利润端产生一定扰动，但核心盈利能力稳健修复，Q4 剔除商誉减值后归母净利润同比+150.63%（公司业绩快报）。全年公司拟每10 股派发现金红利7.00 元（含税，含中期分红），对应全年分红率40.50%。我们认为，海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，公司免税龙头地位将进一步巩固。维持“买入”评级。

    　　全年离岛免税销售额表现已触底改善

    　　2025 年公司海南地区实现营收285.37 亿元/yoy-1.23%，2H25 公司于海南地区录得收入135.1 亿元/yoy+11.6%。据海口海关数据，2025 全年海南离岛免税销售额达303.8 亿元/yoy-1.8%（vs 2024 年309.4 亿元/yoy-29.3%），2025 年9 月以来销售额同比持续转正；其中封关首月（25.12.18-26.1.17）监管离岛免税购物金额同增46.8%，政策脉冲效应显著。公司紧抓全岛封关运作及离岛免税新政机遇，通过免税+文旅深度融合、引入10 余个流量IP及密集发放政府消费券，推动海南区域市场份额提升。

    　　毛利表现较优，费率端具备韧性

    　　公司年内毛利率表现稳健，商品销售业务毛利率31.92%/yoy+0.41pct。费用端管控高效，销售费用率16.17%/yoy+0.1pct，保持相对稳定；管理费用率4.11%/yoy+0.6pct，收入承压下费率表现较有韧性。供应链维度，公司通过建立分级采购授权及核心运营看板，优化库存调配效率，全年存货规模由173.48 亿元压降至153.02 亿元，存货周转率同比提升约10%。年内公司计提商誉减值准备约3.38 亿元，我们计算剔除商誉减值后归母净利润约39 亿元/yoy-8.2%，对应归母净利率7.3%/yoy-0.3pct。

    　　市内店战略全面落地，收购DFS 开启国际化新局渠道网络布局实现里程碑式跨越。1）市内免税店：深圳、广州等13 家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合11 月起完善的免税店政策，公司通过“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式落地，有效吸引海外消费回流；2）重点枢纽：年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16 个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘；3）外延扩张：2026 年初已成功签约收购DFS 大中华区零售业务，并引入LVMH 附属公司作为战略股东，有利于公司整合优质旅游零售网络，进一步提升品牌力与全球供应链话语权。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑离岛免税持续边际向好、但北上机场收入或短期有承压，毛利率端有望持续改善，我们略调整公司26-27 年归母净利润预测50.62 亿元/60.34 亿元（较前值分别-0.1%/+0.8%），并引入28 年归母净利润预测为67.38 亿元，对应EPS 为2.44/2.90/3.24 元。参考可比公司iFind 一致预期26E PE 28x，考虑公司剔除减值影响后的内生盈利能力有所修复、渠道布局完善，基本维持PE 溢价率及H-A 折价率，维持A 股目标价101.15 元/略上调H 股目标价至94.31 港币（A/H 分别对应26 年41/34 倍PE，汇率0.88；A/H 股目标价前值为101.15 元/93.24 港币，对应26E 41x/34x）。

    　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。