事项：

    　　中国中免2025 年全年实现收入536.9 亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9 亿元，同比-16.0%。

    　　评论：

    　　Q4 毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4 单季度实现营收138.3 亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34 亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4 亿元，剔除该影响后Q4 归母净利润同比+151%，主业复苏态势强劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4 单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。

    　　离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25 年9 月实现近18 个月来首次正增长，10-12 月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5 亿元，同比+90%。封关首周全岛销售额11 亿元，同比+54.9%。进入2026 年，一季度离岛免税购物金额累计142.1 亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9 亿元，同比+39.8%，高景气持续兑现。

    　　DFS 收购落地，LVMH 战略入股，外延布局打开长期空间。26 年3 月19 日公司正式完成DFS 港澳核心门店收购（约2.94 亿美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH 旗下Delphine SAS 及Miller 家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。

    　　25 年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024 年现金分红达21.72 亿元，占归母净利润50.91%；2025 年首次实施中期分红，前三季度派发现金5.17 亿元，全年拟派发总额达14.52 亿元，占2025 年净利润40.45%。

    　　投资建议：2025 年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026 年公司计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式， 持续打开增量空间。我们预测公司26-28 年归母净利润为49.98/56.08/64.13 亿元（26/27 年预测前值为49.97/58.53 亿元）。结合市场消费可比公司估值给予26 年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。