煤化工业务拖累3Q22 业绩环比小幅下滑

    中煤能源2022 年前三季度实现归母净利润193.3 亿元，同比增长62.1%；3Q22 实现归母净利润59.5 亿元，环比-9.6%/同比+39.4%。业绩环比下滑主要受煤化工项目大修、化工产品价格下滑所致板块毛利亏损影响；煤炭板块受益于大海则煤矿的产量释放以及增产保供下的产量提升，产销量增幅显著，煤炭板块利润维持强势。我们预计4Q22 煤价仍将维持在较高水平，行业供需或于2023 年起有所宽松。维持中煤能源A/H 股的买入评级，目标价为15.1 元（较H 股溢价87%，与公司2017 年以来A/H 股溢价均值一致）/9.5 港币（5.3x 2023PE，与2017 年以来PE 均值一致）。2022-24 年EPS为1.66/1.52/1.60 元。

    煤炭板块：产销量提升抵消价格环比下滑影响

    公司3Q22 自产煤售价环/同比-11.4%/+1.7%至691 元，虽有下滑但仍维持较高水平。其中焦煤价格降幅较大，环比降396 元/吨(-19.4%)；动力煤价格环比下降47.6 元/吨（-7.2%）。自产煤生产成本环比微降2.2 元至301.7元/吨。自产煤单位毛利环比-18%，毛利率-4.6pct 至66.4%。产销量方面，公司3Q22 煤炭产量为3,277 万吨，环/同比+14.0%/ +21.4%；自产煤销量3,322 万吨，环/同比+19.3%/+21.9%。产销量规模的扩大抵消了价格下行的影响，板块毛利环比微降3.4%至131.5 亿元。

    煤化工板块：检修影响产销及成本，3Q22 板块毛利亏损煤化工板块受项目大修影响产销量环比下滑，3Q22 公司甲醇/尿素/烯烃类产品的产量环比-23%/-45%/-11%，销量环比下滑-5%/-51%/-13%。同时甲醇/尿素单位成本受检修费用影响环比上涨31.5%/87.8%。价格方面，烯烃及尿素价格环比有较大下滑，幅度分别为-8.0%/-19.4%。煤化工板块整体毛利亏损4.6 亿元（2Q22 为盈利10.9 亿元）。据公司电话会介绍，目前项目大修工作已经完成，预计4Q22 各个产品的生产经营将恢复至正常水平。

    4Q22 旺季强势煤价或延续，2023 供需渐宽价格中枢或下移我们预计在4Q22 用煤旺季期间煤价将受到来自需求端较强的支撑，同时叠加水电发电疲软以及潜在的供给扰动，煤价或仍维持在较强水平。但我们认为，中国的新增/核增产能仍将边际上继续贡献供给增量，而在海外经济衰退的背景下能源消费将受到一定抑制，全球煤炭行业将迎来需求的逆风。在中国持续有力的煤炭产量释放措施下以及面对海外衰退带来的需求端下行压力，国内煤炭行业2023 年起供需情况将有一定幅度的宽松化，我们预计北港5,500 卡动力煤均价有望从2022 年的1,250 元/吨下移至950 元/吨。

    风险提示：需求下滑超预期；国内产量扩张幅度超预期。