事件：公司发布2022 半年报。2022H1，公司实现营收1324.58 亿元，同比增长20.6%；归母净利润126.3 亿元，同比增长90%；扣非归母净利120.24亿元，同比增长97%。分季度来看，2022Q2，公司实现营收676.87 亿元，同比增长8.5%、环比增长4.5%；归母净利润65.06 亿元，同比增长57.2%、环比增长6.2%。业绩符合此前业绩预告。

    2022Q2 归母净利润环比、同比均大幅增长的核心在于毛利的增长，而毛利增长主要得益于矿产金板块的贡献。2022Q2 公司单季度毛利润同比增30.44%、环比增2.33%至114.79 亿元，毛利率同比增2.85pct、环比降0.36pct.至16.96%，其中矿山金毛利29.2 亿元，同比增66.31%，环比增20.04%。我们认为，公司2022 年上半年毛利润同比大幅增长的核心原因在于产品量价齐升，矿山销量增长、售价提升分别带来毛利增厚49.54 亿元、14.29 亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的77.6%、22.4%。分季度看，2022Q2 毛利润环比增长2.61亿，主要在于矿山企业毛利润环比增长2.43 亿元。此外，卡莫阿铜矿二期提前至3 月投产带来投资收益环比大幅提升6.7 亿元。

    单季度量、价、本数据：2022Q1，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+12.19%、+5.96%、+4.92%、-10.10%、+10.58%。

    其中黄金销量大于产量的原因或为中塔泽拉夫尚此前积压库存实现销售；②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+5.29%、0.00%、-0.72%、-3.41%、-10.72%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.55%、+6.70%、+6.06%、+10.02%、+37.79%。成本增长或由于辅料价格提升以及入选品位波动影响，铁精矿成本大幅上升的原因是新疆金宝矿山逐渐枯竭，品位下滑带来成本上升。

    期待三大铜矿业集群的持续绽放和锂资源量向产量的蜕变。铜板块，刚果（金）卡莫阿、西藏巨龙、塞尔维亚Timok 三大世界级铜矿2022 年均将贡献较大增量，巨龙经过上半年爬坡后下半年环比仍有增量。金板块，多项目技改有望提升年产量，新项目并购打开成长空间。新能源板块，公司接连收购阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南锂云母矿，大举进军新能源金属领域，目前“两湖一矿”的布局使得公司具备碳酸锂当量资源量超过1000 万吨，远景规划年产能有望突破15 万吨碳酸锂当量，均将进入全球前10，国内前3 的水平。

    投资建议：公司主要产品铜金锌2022 年产量指引相比于2021 年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利241 亿元、277 亿元、307 亿元，对应8 月12 日收盘价的PE 为10x、9x 和8x，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险等。